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    《2016年年度總結》

    關鍵詞:

    前言、2016個人指數、2016個人業績、2016投資組合、2016年度關鍵詞:概率、2016我之過、現金!現金!、再看巴菲特、談談財務自由、投資理念、許願、新年計劃、後記、鏈接

    前言:

    這是我為我家庭,以及寫給我自己的第八封信。八年歲月,抗戰都勝利了,但如果是作為評判一個投資人的時間尺度,還是短了些。彼得林奇用13年的時間證明了自己的成功,但我們永遠也沒機會知道下一個13年他是否還能複製他曾經的輝煌。就像米勒連續13年戰勝市場,卻在第14年虧掉的錢比他前13年賺的總和還多:歷史業績未必具有可複製性,投資人永遠沒有片刻懈怠的理由。若按SOSME的標準,以15年作為一個階段性判斷,我們現在才僅僅跑完第一階段半程的賽道而已。

    熬,不是逆來順受的活着,不是對命運的妥協。熬,是能量的積蓄,生命的升華。我們需要的是結果而非過程,因此永遠也不會考慮用極端策略去追求個別年份的爆發,追逐年度排行榜是投資人的精神鴉片。我們相信:無數個中庸的積累,最終才會導致一個不中庸的結果。

    今年我依然不指望有幾個人能讀完這篇冗長的文字,而且我好像確實一年比一年囉嗦了。除09這個起始年份外,我們沒有一封信是低於13000字的,近三年的篇幅還有穩步提升之勢,今年更是達到23000字。儘管雪球長文有20000的字數限制,但權衡再三,我依然決定不刪一字,超出部分在評論區補足。對不感興趣的,即使我每年只寫1000字他們也未必會去看完,而對於同道中人,篇幅並非主要障礙。

    不過從去年起,我還是做了一點妥協,就是把比較重要的投資組合單元(今年僅這部分就占了一半篇幅)提前,而把大量「私貨」後置。我不是個喜歡改變的人,就像我始終不願去改變我的網名和頭像一樣。巴菲特之所以偉大,是因為他在20歲時就明白了簡單的道理,然後用一生去堅守。我們不需要每天都有新主意,也不需要天才的頭腦,我們需要關心的是如何將一個正確的主意數年如一日的貫徹好,這才是真正的大不易。

    面對今年資產荒和人民幣貶值的現狀,我們身邊充斥着各種高收益率產品的誘惑,其中的大部分本來僅用常識便能判斷:十年期國債收益率才3%左右,逆回購月底年化偶爾站上兩位數算難得的,即使優秀上市公司的平均資本回報率也不過約12%。打新收益率高,問題是你有信心提高中籤率嗎?或者你能拿到幾張親戚的身份證去開戶?以此為錨,我們能指望預期回報率的上限又是多少?從各種套利策略的見光死,可見機構的餓狼們在無風險利率低迷的市況下對低估值投資機會的饑渴程度。

    我們憑什麼覺得自己能比機構更專業,還是嗅覺更靈敏?你有把握能跟大灰熊比摔跤嗎?誘人的收益率下,總是籠罩着各種概念和光環,但我始終只相信常識。免費午餐往往是昂貴的,資本市場已經存在了幾百年,陽光下從來都沒有新鮮事。退一步看,既然聳立在我面前的樹已經如此偉岸,我又何必再冒着迷失在森林的危險去尋找下一棵?

    2016個人指數:

    年份 年度學分 累積學習指數 心情指數 健康指數

    2009   5   5(小班)   很好   很差

    2010   5   10(中班)   很好   差

    2011   4   14(大班)    好    差

    2012   2   16(一年級)   好    好

    2013   3   19(一年級)  很差   好

    2014   4   23(二年級)  很差   一般

    2015   5   28(四年級)  一般   很差

    2016   3   31(四年級)  一般   好

    --------華---麗---麗---的---分---割---線--------

    累積學習指數對照表(每年最高學分5分,每檔4分):

    學步 00-03 小班 04-07 中班 08-11 大班12-15

    1年級16-19 2年級20-23 3年級24-27

    4年級28-31 5年級32-35 6年級36-39

    初一 40-43 初二 44-47 初三 48-51

    高一 52-55 高二 56-59 高三 60-63

    大一 64-67 大二 68-71 大三 72-75 大四76-79

    自立 80-99 退休 100

    心情指數:極好、很好、好、一般、差、很差、極差

    --------華---麗---麗---的---分---割---線--------

    今年我們很不幸的留級了,主客觀原因都有。一方面是由於去年步子邁的太大被扯到了那啥,但更重要的是被今年生活上的一些羈絆牽扯了太多精力所致。於此相關的心情指數也呈現出前高后低大起大落的走勢,年底與年初基本持平,所以全年的綜合心情指數為一般。

    我想作為成年人,尤其是一名職業投資者,必須要具備穩定的心理素質,無論遇到什麼問題都要處變不驚,泰然處之,即使最低限度也不能影響到具體的操作層面。另外,經過再三考慮,我們重新恢復了健康指數的評級系統。總的來說,今年身體狀況還算不錯,明年可能會再上一個新台階,首先應該感謝祖國感謝黨,然後再感謝一下國內日益完善的醫療體系。

    自學習指數創立以來,九年時間共計修了31分,按此計算到我們學成出師自立可能還需要15年時間,離功成身退則需至少20年,也就是說我似乎看到了60歲前退休的希望。當然,前提是我的自然壽命和職業壽命都能延續下去,後者又遠比前者艱難。

    對比過去七年學習指數和投資收益率的關係,似乎很難找到其對應的邏輯性。這說明學習是有滯後性的,不能立竿見影,另一方面,投資業績也有滯後性。瘦田無人耕,耕開有人爭,長線短線不是目的,而是表現形式。我也希望今天買的股票明天就能大漲,但價值的回歸往往需要一個等待的過程,所以價值投資才經常顯出中長線持股的特徵。

    2016個人業績:

      年份   收益率  上證指數  深證成指  恒生指數

    2009.10-12  12.07%   17.91%   22.25%    4.38%

    2010.1-12  22.94%  -14.31%   -9.06%    5.32%

    2011.1-12  -6.36%  -21.68%   -28.41%   -19.97%

    2012.1-12  21.37%   3.17%    2.22%   24.01%

    2013.1-12  -17.98%   -6.75%   -10.91%    1.95%

    2014.1-12  47.80%   52.87%   35.62%    1.28%

    2015.1-12  17.05%   9.41%   14.98%   -7.16%

    2016.1-12  12.75%  -12.31%   -19.64%    0.40%

    累計收益率 134.3%   11.66%   -9.19%    5.00%

    複合收益率  12.46%   1.53%   -1.32%    0.68%

    -----------華---麗---麗---的---分---割---線-----------

    隨着下半年資本市場沖高回落,全年上證指數累計下跌12.31%,深成指下跌19.64%,香港恒生指數上漲0.4%。與此同時,我們今年的投資賬戶上漲12.75%,投資七年零三個月以來,我們的累計收益率為134.3%,年複合收益率為12.46%。原本我們打算用滬深300作為替代滬深兩市的跟蹤標的,但考慮到習慣和覆蓋性,我們還是分別列出兩市指數作為比較依據,從歷史走勢看二者差距也不是很大。由於今年A股整體的估值水平並不太低,尤其是剔除金融板塊後,基本面總體也沒有當時那麼樂觀,再加上未來潛在的加息預期,所以今年我們多數時候基本都預留了4-5成的現金倉位,以應對未來隨時可能會發生的極端情況。

    我們看好的資產類別,主要取決於那種資產受市場的唾棄程度,顯然今年波瀾不驚的A股市場並不是個理想的舞台,所以我們把投資重心依然放在港股。年末的下跌一定程度上收窄了我們的全年收益率,卻也給我們提供了一些投資機會。面對下跌,我們始終持歡迎的立場,我們不在乎短期的收益率是否靚麗,更在乎是否有機會去積累更多低估值的優質標的以保證長期業績具有可持續性。夢想是註定孤獨的旅行,因為通往夢想的路上風景差的讓人想說髒話,但我們更在意的是遠方。

    我們永遠不知道也不會去猜測市場未來的走勢,幾條K線改變不了我們的三觀,即使目前看來大部分人趨向於認為創業板將成昨日黃花。隨着創業板走下神壇(今年下跌近三成),我們不該幸災樂禍,而需要子彈上膛,提高對獵物的專注度,在我們眼中沒有價值和成長、大藍籌和小市值之分,只要價格合理我們都會考慮。當然,買入和賣出都是分批次進行的,因為我們不知道在某個價位買入後,市場還會不會給我們更好的價格,所以我們將無比珍視手上的現金頭寸。我認為資產配置的理想狀況,就是保證即便出現極端不利的情況下依然有資金可買。

    雪球上管我財有一句話令我印象深刻:投資人總會在最該離開的時候信心十足,最不該離開的時候絕望地離場!我有時候會想,如果上證指數跌到1000點,恒生指數跌至8000點,雪球上還有幾個人可以繼續嘻皮笑臉地談股票?細思恐極,不寒而慄,發人深省!資本市場上沒有不可能的事,韓國的股市曾經跌到過4倍市盈率,德國股市曾跌到過2.2倍市盈率。不要以為這些種恐怖的經歷離我們很遙遠,曾經有一個指數跌到過3.4倍市盈率,那就是我們天朝上國的深證B股指數!當年夾頭派的老祖宗格雷厄姆意氣風發時也絕想不到接下去會遇到險些令他自殺的大崩盤。

    設法避免損失比爭取偉大的成功更重要,人生不像打遊戲,失敗了還能從頭再來。做好出現極端狀況的風險管控,活着才有希望。小心駛得萬年船,一般膽小的人會比較長壽。正如鄧普頓爵士所言:「我們永遠不能預測經濟景氣循環,同樣我們不能預測股市的循環,我們從未發現任何人預測的準確程度超過60%。但是我們會對客戶說:不必擔心,準備好吧。你知道終歸要有熊市的。你知道終歸要進入經濟衰退的,你只是不知道什麼時候。」滾雪球需要花費一生的心血,而出局只需要一次致命失誤就夠了,所以謹慎和保守再怎麼強調都不為過。投資者都是從冒進走向保守再轉向淡然,理解了保守,才算是初步理解了價投的精髓。

    與其預測風雨,不如打造方舟。既然沒有人能夠預測未來,那就不妨假設一個最糟糕的未來,然後再想辦法去避免成為那個未來的受害者就行了。作為理性的長期投資者,我們都需要捫心自問,假設下一刻史無前例的股災來臨,我們是否還能在資本市場中繼續生存下去?就我所經歷的最嚴重的股災莫過於08年的暴跌,然而,如果從整個投資生涯來看,出現超過像08年那種慘烈跌幅的可能性絕對是個大概率事件。那麼,我們準備好迎接那種挑戰了嗎?

    2016投資組合:(個人觀點不構成投資建議)

    截至12月30日收盤,我們資金賬戶的整體倉位為57.95%。其中,港股倉位占整體的40.74%,A+B股倉位占整體的17.21%,現金部分則繼續參與中信現金增值計劃,這部分年化收益大致類似於貨幣基金,優點是不影響白天正常交易,不增加操作負擔。此外,我們還於年初收回了去年末占比6.88%的固定收益資產,這塊最終收益為10.5%。

    下半年,隨着港股的觸底反彈以及A股二八格局的轉換,我們的持倉位也做了相應改變,其變動幅度甚至大過去年,倉位重心也沒去年那麼極端的向港股傾斜。尤其是去年的持倉大戶資源類股票幾乎出清,並新增了公共事業、醫藥類等諸多品種。從整體看,倉位品類更趨多元化分散和不相關性的特徵,這也是我近兩年逐漸完善投資體系所追求的目標。

    套利交易方面,今年收益寥寥,分級A、可轉債和封基今年的機會都不多,主要以逆回購、AH股折價套利(見中石化單元)以及打新為主。逆回購機會有限,一般僅存在於月末季末年末等個別時段,單日價格振幅巨大,不太好把握,且由於機會成本的關係,低於5-6個點的價格吸引力有限。但畢竟蚊子肉也是肉,套利交易的核心就在於抓住有限的確定性機會,積少成多,聚沙成塔。

    打新一直是公認收益率較高的政策性紅利,但也有不少局限性,比如對於資金量有一定要求,深市市值比較難配,最關鍵的是中籤率太低。我沒能力也沒精力厚着臉皮去說服親戚們拿着身份證去開打新賬戶,由於新規的出台,現在打新在兩市都需要有股票市值,所以僅僅為了打新而打新是要承擔一定市場性風險的。

    另外,我始終認為市場對於炒次新股的邏輯不可能長期存在下去。即使劉主席上任後穩字當先,從長遠看註冊制也是大勢所趨,箭在弦上,早早晚晚的事。而一旦獲批,殼資源將不再稀缺,市場對於次新股的炒作也便失去了根基。所以打新這種制度紅利也不是無期限的,關鍵還是要積極拓展視野和能力圈,挖掘更多的套利品種,如年底的貨基套利等,大類間的輪動交易才是王道。

    板塊方面,我想再次重申一遍我們的老規矩:公開倉位忽略成本,不披露看好卻未持有的標的,只聊簡單的投資思路,具體標的不深談。我依然堅持廣度先於深度,配置重於選股的思路,並不是說深度不重要,而是綜合了重要性、可行性和效費比等因素的考量。我自己在進行投資分析的時候不對任何投資品類存在偏見,我非常贊同卡拉曼的一個觀點:研究的廣度比深度更為重要,永遠不要停止挖掘廣泛的信息。

    1、保險(17.06%),其中:中國太平(00966,8.14%)、中國平安(601318,5.03%)、中國人民保險集團(01339,3.89%)

    與往年相似,銀行和保險依然占據着我們較大的權重,不同的是今年保險成為我們的第一重倉板塊。相對於銀行而言,我們更看好保險,個人認為這是極其難得的兼具銀行低估值水平和創業板高成長潛力的板塊。當前市場給予較低估值水平的原因一是擔心長期低利率環境下保險資金投資收益率不達預期;二是由於去年牛市期間投資收益導致基數過高;三是今年債市又頻頻爆雷所致。然而隨着債券和市場無風險利率抬升,低利率環境正在離我們遠去。該行業目前就處在這樣一個風口上,體現為新業務價值的高增長,代理人隊伍井噴,行業景氣度較高,估值卻很低。

    中國壽險公司的盈利能力即強且穩固,其中又以平安和太平的ROE最高,因此我們重倉持有了這兩家公司的股票。太平整體質地和競爭力不如平安,壽險很多都在向平安學習,例如大力拓展代理人渠道,而非單向依賴銀保渠道,拓展高端保單等,太平可以看作一個轉型中的小號平保。

    不可否認,保險公司是個很複雜的行業,投資保險公司,我主要關注兩個核心指標:一看新業務價值,二看代理人增速,後者是前者的基礎。今年我們之所以把中國太平提升為第一權重股,一方面是由於近年來其代理人隊伍的井噴式發展和新業務價值的高速增長,更重要的是估值極低,特別是上半年一段時間,可以說低得令人髮指(EV僅為平安的一半)。如果說1倍市含率的平安已屬於嚴重低估,我不知道該用什麼詞去形容太平的股價了,等牛市來了就是一記完美的戴維斯雙擊。

    市場不看好太平的一個重要原因是不分紅犯了港股大忌。其實處於中高速發展期的公司,分紅低幾乎是必然的,當發展放緩,資金在企業手上無法產生更多價值的時候,自然分紅就多了。中國太平不分紅,一直是一個讓市場情緒很受傷的點,因此市場才給了一個巨大的折價。但太平未來幾乎是一定會分紅的,而一旦分紅,這個隱含的折價就會消失。

    未來中國太平大概率還將回歸A股,作為四大央企保險公司,除了太平,其他都有A股了。而回歸A股,由於兩地的估值差,能有效提振H股股價。過去幾年,中國太平保險代理人增加了5倍,經營能力大幅提升,同時目前估值僅僅在凈資產附近,遠低於其內含價值。低估值,高成長,才是投資中國太平最大的底氣。

    平安已經不像傳統意義的保險公司,而更像金融超市。平安這家店現在擁有1億2千萬忠誠的客戶,每年增長的客戶數量相當於4個新加坡,且每個客戶的消費能力和消費意願還在提升,這才是平安的核心競爭力,平安強大的代理人隊伍是諸多險企望塵莫及的。平安的另一優勢在於其綜合金融的交叉營銷能力和其積極進取的企業文化,這與民企性質也有關聯,相對於國企效率高情懷少,執行力和狼性文化類似華為,這種領先優勢目前也是很難被同行超越的。

    平安壽險過去十年表現優異,調整後凈資產收益率一直高於30%,近年來還在不斷上升。平安在國內的保單質量也是最好的,以系統性的優勢,把同業遠遠拋在身後,保單資金成本與銷售成本都顯著低於同業。除壽險優秀外,平安證券市場份額翻倍,平安車險超越同行增速,成本率控制名列前茅,平安互聯網金融一騎絕塵,償二代的實行,還將進一步提高平安的資本充足率……單就估值看這些顯然被市場忽視了。

    預計未來5年平安的內含價值每年大概率還會增長15-20%,歷史大底在0.9倍EV,目前始終在1倍EV上下徘徊,可以說估值已到歷史EV的下限附近,過去很多年這個下限都難以被有效擊穿。因此我們判斷,當前平安股價下有鐵底,向上空間巨大。未來平安還能分享中國經濟發展的成果,內含價值增速有保障,而陸金所這塊隱性資產一旦上市,市場將重估其價值。

    人保是「母貧子貴」的又一經典案例(如中國食品和北京控股)。中國最優秀的財產保險公司(中國財險:02328,下稱人保財險)被市場給予偏樂觀的定價,而其母公司(中國人民保險集團:01339,下稱人保集團)的估值水平卻顯著偏低,子公司人保財險的權益市值已經略高於母公司人保集團的總市值。投資人購買母公司人保集團的股票,相當於不僅購買了同等價格的子公司股份,還額外免費贈送了母公司人保集團的壽險業務。可見市場極度悲觀,認為人保集團的壽險業務已經爛到極點,給出了負資產的估值,這明顯是不合理的。

    若以子公司人保財險的估值為錨,那麼投資人想要購買中國最好的財險公司,是直接購買子公司人保財險,還是應該曲線投資母公司人保集團呢?我們不妨來算一筆賬:如果人保財險值2倍PB,人保集團持有人保財險68.98%的股權,壽險(占集團80%權益)+健康險(占集團94%權益)內含價值摺合每股1.28港元,合計5.4港元,再算上被忽略的資產管理業務,毛姑姑值6港元,現在3港元的市價顯然被市場低估。

    2、銀行(7.32%),其中:招商銀行(03968,2.77%)、建設銀行(00939,2.43%)、中信銀行(00998,1.5%)、平安銀行(000001,0.62%)

    當前繼續持有銀行股的主要邏輯有三:首先,從全球看銀行業的估值拐點隱現。自08年金融危機以來市場對銀行業的經營風險被大幅放大,加上一輪又一輪的寬鬆政策對銀行業的經營產生負面影響,造成銀行業的整體估值被壓制在歷史較低的位置。從歐美近期的表現看,自08年開啟的負利率政策似已走到盡頭,隨時都有轉向的可能。從整體上看寬鬆的政策邊際效應越來越低,效果越來越差,全球的銀行(投行除外)深受負利率政策的影響,業績長期低迷,利率一旦轉向將對經營深陷泥潭,估值較低的全球銀行業績帶來極大的提振作用。一場大時代的拐點已現端倪,尤其是近期川普上台,富國銀行的強勁走勢給這一判斷提供了最佳的注釋。

    其二,就目前國內A股的生態環境看,從13年開始A股市場深患小市值成長綜合症,市場情緒偏愛小市值,以及所謂的「成長」股,刻意迴避傳統產業的優秀公司,尤其是銀行股更是被視為「瘟神」,這一風格在去年年中被極端演繹,終因脫離經濟規律而被市場懲罰,三輪股災後一地雞毛。市場經過一年多的反思,在保險、大股東等產業資本的引領下,近幾月出現了偏好行業龍頭、低估值、高分紅的可喜轉變。未來隨着資產荒的愈演愈烈,養老基金的大規模入市,經營穩定高分紅的優質銀行股必將受到青睞,歷經坎坷終將回到合理的估值區間。

    最後,從經營周期看,銀行業的特點是風險後置,有一定的周期特徵。經濟好的時候一片樂觀,忽視風險擴張經營,隱形的壞帳很多,此時撥備是不足的。經濟惡化的時候又會一片悲觀,風險意識高度警覺,不光放貸謹慎,還會足額超規模計提撥備。一旦拐點生成經營向好,此時的撥備是過量的,因為人性的客觀影響,永遠不可能根據經營恰當的計提撥備,不是不足就是超量,這也是那麼多優秀的經濟學家研究了一個多世紀仍然無法解決告別波動讓經濟平穩增長難題的重要原因。中國銀行業近一兩年業績受壓增長乏力,最重要的原因就是資產質量下滑,大幅撥備所至。從營收和撥備前利潤看經營還是穩中有升的,這在興業,招行上面表現尤其明顯,近一半的撥備前利潤用於撥備,如此超高撥備計提只是階段性的,而不可能是常態。一旦經濟回暖,撥備恢復常態化,業績就會得以釋放。

    有觀點認為,互聯網金融終將取代現有的間接融資和直接融資形式,銀行、券商和交易所等金融中介都將不再起作用,甚至中央銀行的貨幣發行功能也會被取代,傳統紙幣終將成為歷史等等,對此我有不同看法。分析商業模式的三要素是:客戶價值、盈利方式、企業資源和能力。銀行業是百業之母,能夠持續為客戶創造價值,金錢永不過時;銀行業有進入壁壘、客戶黏性;銀行業雖然高槓桿,有一定周期性,但管理優良、模式獨特的銀行能夠經得起危機的考驗,獲得較高的長期資本回報。用巴菲特的一句話來評價:只要不干傻事,銀行就是個好行業。

    國內銀行業面對的主要問題在於,銀行比銀行家多(由於治理結構等原因);而且優秀的銀行和銀行家還沒有真正經歷過金融危機的考驗。基礎利率市場化以後,銀行業經營的差異化趨勢將在一定程度上得到強化。短期內,中小銀行會強化高息攬存的衝動,不斷蠶食大行的空間,但銀行業務是典型的收益在前、風險後置的行業。在利率下行和存款利率放開的過程中,一些小型銀行激進的資產擴張策略贏得了營業收入以及經營業績的快速增長,「船小好掉頭」在本輪降息中表現得淋漓盡致。然而隨着利率市場化向縱深開展,資產擴張的風險將會逐漸釋放,而在經營中實行謹慎政策並有差異化戰略的銀行在競爭中的優勢會越來越明顯。

    零售業務投入大、積累慢,能帶來低成本的負債、低連環風險的資產和不依靠利差的中間業務收入,壁壘效應顯著,在壞賬危機中受衝擊最小。因此零售占比高的銀行由於具有資產價格定價和風險偏低的優勢,在金融脫媒和後利率市場化的競爭優勢毫無疑問。同時,投資業務也成為資產荒形勢下各行研究的重點,投資能力強的銀行同時往往又能聚合更多的高凈值客戶群,從而貢獻更多的中間收入。在經濟增長趨慢和去產能化的形勢下,風險控制出色的銀行將是競爭中的贏家。

    招行的核心競爭力在於:人們越來越富裕,管理越來越多的零售資產,構建持續的低負債成本,進而形成持續的低信用成本和較高的資本回報率,三者共為一體,相互關聯。從國外同行的經驗看,招行的零售業務還大有可為,遠遠沒有到天花板,並且真正做到了內生性增長,完全不需要額外融資。H股1倍PB左右的估值水平儘管在同業中沒有優勢,但相比老巴當初買富國銀行1.23PB的平均成本,以及1.63倍的歷史平均估值仍然偏低。如再考慮到其歷史平均ROE的水平,即使現價買入長期持有,也可望實現每年近20%的投資回報率。

    建行是風控較好的國有大行,以目前的估值水平和分紅率是攻守兼備的投資品種。中信H當前的估值在同業中是最低的(低於重農行),而凈資產相比年初增長超過了10%,25%分紅股息也有5%,下行的空間極其有限,類似於保險股里的中國太平。平安銀行是我與五糧液、格力、美的等傳統消費股再三比較後選擇配置的深市打新市值股,倉位有限。個人認為沒必要過度擔心換行長的影響,平安數年就規劃了先做規模,在突破零售的戰略決策。所以既然邵平不擅長且在某些方面做的不如預期,那麼就換個推進器來推進也未嘗不可。

    3、公用事業(12.63%),其中:川投能源(600674,6.42%)、國投電力(600886,3.41%)、北京控股(00392,2.8%)

    今年我們新配置了不少公用事業板塊的股票,儘管這些公司的成長性可能比市場推崇的熱門公司要略遜一籌,但它們的確定性、分紅率和低估值完全可以對沖成長性的些微不足。為願景或夢想支付過高溢價是炮灰的典型特徵,預期從來都是用來打破而非兌現的,反之則反是。人們往往傾慕於有前景的行業或某項激動人心的新技術,但問題是前景這東西畢竟和現實有距離,是不是鏡花水月還兩說。趨之若鶩的後果往往是價格過份透支預期,所以我們不妨反過來重新審視那些不招人待見的行業,那裡確定性更強。

    水電是門好生意,這裡分享一組山神提供的數據:2015年,全國發電企業平均上網電價為388.25元/千千瓦時。其中核電、生物質和燃氣發電平均上網電價分別為434.03元/千千瓦時、732.83元/千千瓦時和789.82元/千千瓦時。太陽能發電最高,為1056.89元/千千瓦時,水力發電最低,僅為286.93元/千千瓦時,競爭優勢非常明顯。水電行業由於其未來的高確定性和環保性,同時得天獨厚的地理環境(如三峽、雅礱江)培養出了具有天然壟斷壁壘的優質水電企業,而市場的偏見使得水電股處於很低的估值,某些水電公司因為機組的投產中期具備一定成長的潛力如兩投。

    說到兩投自然要看一下雅礱江的概況,雅礱江流域水電開發大致分為四個階段:其中前兩階段目標已基本實現,2015年雅礱江全年電量1500萬千瓦時,16年業績有望達到85億,現代流域梯級電站群基本成形。第三階段:在2020年前建成包括兩河口水電站在內的3-4個中游主要梯級電站,實現新增裝機800萬千瓦左右,擁有的發電能力可達到2300萬千瓦以上;第四階段:全流域項目開發填平補齊,雅礱江流域水電開發全面完成,公司擁有發電能力將達到3000萬千瓦。

    到2020年末,雅礱江中游基本投產之後預計整個雅礱江的利潤將達150億左右,即使按10倍PE保守計算也值1500億。目前川投和國投分別持有雅礱江水電約48%和52%的股份,簡單粗暴的計算兩家公司的現價基本相當於其公允價值的對摺。電力行業現在的股價包含了很多不利預期,一旦這些不利預期落空或沒有想象的悲觀,未來隨着投資項目的減少股息率提高業績提升,必然迎來一個戴維斯雙擊的過程。長期來看,上網電價是逐步提高的,由於煤電聯動機制,下一次上調上網電價已為時不遠。

    川投是純正的水電股,其價值大致等同於雅礱江水電48%的股權,確定性高,分紅穩定,受益電改。目前來看電價下調預期告一段落,按照現在的煤炭價格,近兩年或有上調空間,公司治理結構這些年也有顯著改善。隨着雅礱江中游開發啟動,長期利潤增長有保障。未來7年內,雅礱江公司利潤總額增長90%是大概率事件,年均複合增速10%左右,僅今年發電量就會比去年有明顯增長,這樣的公司完全可以給於12倍PE的公允價值。

    國投的情況稍微複雜些,除核心的水電資產外,還有火電和新能源。其中雅礱江水電這塊就占據公司合併報表凈利潤的90%以上,其餘幾塊資產保守估計怎麼也值80-100億,而市場估值這部分僅為10億上下,幾乎相當於白送。相比同期類似的上海電力市場卻給了20倍PE的高估值,如果再想想煤炭還處於控量去庫存階段,要走出低谷怎麼也得兩年時間。由於風光電成本始終居高不下,火電未來幾十年都是中國的主力能源(想想煤炭)。隨着在建工程不斷完成,裝機容量會進一步提高,而且當前利潤是在棄水之下,降電價之後取得的,未來存在一定的改善空間。3-4年後,國投的業績將達0.9元,因為有兩河口業績高成長的預期,樂觀些甚至可以給15倍估值即為13.5元;2021年兩河口投產,業績會達到1.3元以上,按12倍估值為15.6元,現在的價格還不到對摺。

    北京控股的三塊主營業務:燃氣、水務、垃圾處理都是安全、壟斷,且在國內有發展前景的業務。燃氣擁有全國最好的資產,京陝輸氣管是中國燃氣管道中的黃金管道,北京控股持有40%,每年貢獻20多億的利潤和分紅。北京燃氣是中國最好的城市燃氣網,年消耗量明後年會解決200億立方,在全球來說都是可以排在前列的。北京控股作為第一大股東的中國燃氣,可以做北控拓展全國市場的利器。此外,北京作為國內的核心一線城市,使用天然氣清潔能源對改善較差的空氣質量和霧霾具有非常強烈的主觀能動性;水務部分也是業內的絕對龍頭,2020年可以日處理4000萬噸,未來幾年預期複合增長率至少30%以上,遠優於競爭對手;垃圾處理在收購EEW後空間廣闊,有望重演北控水務在全國拓展的一幕;其他諸如啤酒業務,現價賣掉也會有不錯的價格。

    北股的業務優勢強,估值安全性較高。不考慮收購EEW100%股權(作價18億歐元,這部分創造盈利的時間難以預計),扣除所有負債後控股價值加上聯營公司的保守價值大概在900億港幣左右,目前市值僅為其一半。猶豫時想想北京的霧霾天,就知道天然氣作為清潔能源的增長潛力有多大了。

    4、醫藥類(9.36%),其中:中國生物製藥(01177,6.11%)、國藥控股(01099,3.25%)

    醫藥股投資所涉及的專業領域晦澀難懂,對於我這樣的外行來說,光看看那堆藥品名稱和化學名詞都會不明所以,相關ETF類基金又長期高估,曾一度使我對該行業的研究望而生畏。但作為公認的優秀行業,醫藥股研究也有一些路徑或者說捷徑可走。我們不必糾結於高度抽象和學術化的第一手材料,醫藥股投資更多的可以依賴第二手資料,也就是經過專業人士二次開發整理翻譯出的資料,對普通投資者更具有可理解性,比如機構研報、科普著作和專家意見等。

    也許我永遠也搞不懂那些艱深的專業知識,就像保險業複雜的內含價值一樣,但並不妨礙我用常識去投資醫藥股。醫藥領域的高度複雜性與專業性,實際上醫生等業內人士也未必具有信息優勢,除非是本領域的頂級權威。況且醫生投醫藥股就能賺錢嗎?可能更燈下黑,未必跑得贏業餘投資者。

    所以正如釋老毛先生所言,醫藥股投資反而簡單了:(1)要麼選龍頭,例如恆瑞、中生這種,交由最牛的公司聘任最牛的專家判斷技術路線與產品研發;(2)要麼選極度低估,能一眼定胖瘦的。選擇多個公司,分散投資,普通投資者也能輕鬆戰勝專業人士。(3)還有更簡單的就是投資醫藥行業ETF,醫藥行業都是長期慢牛,這個指數適合長期持有。

    投資中生就是第一種思路的體現。假如我能有幸遇到20倍PE的恆瑞,我很難想象自己會是什麼樣的吃相,畢竟上市9年來恆瑞從未在低於30倍的價格出售過。那麼在這個強者恆強的行業里,跟他體量和前景差不多的同袍兄弟,未來中國高端仿製藥的絕對龍頭,僅以20倍的價格躺在地上無人問津時,我會怎麼做不言自明,唯一的遺憾就是當初可能買少了。

    投資國藥控股,看好的是國內醫藥流通行業的潛力。從發達國家的行業發展趨勢以及我國新醫改的精神來看,在醫藥分開勢在必行的格局下,醫藥分銷和零售行業發展空間巨大。國藥未來大概率會進一步壟斷中國醫藥流通市場,成為美國日本那樣的醫藥流通巨頭。財務上,作為該領域的龍頭,盈利能力仍在提高(凈利率和ROE提升明顯),資產質量穩健,應收款周轉率大幅降低,公司的占款能力非常強,賬上有大量現金,且經營現金流非常出色,有息負債較低。去年和今年中期業績增長都在30%以上,股價僅為20倍PE左右,顯然是低估。

    醫藥股目前因為醫改的降價風暴和新藥審批新政正處於行業低潮,似乎讓我們又看到了13年白酒塑化劑事件的影子,市場悲觀(港股尤甚)之際方為播種之時,低估才是王道。

    5、瘦鵝vs肥鵝(2.79%),其中:招商局港口(00144,1.96%)、宋城演藝(300144,0.83%)

    今年我們一再強調,不對任何行業抱有成見,只要具有吸引力的都會考慮,就像我們持有的招商局港口和宋城演藝一樣,看上去這簡直就是兩個極端:前者被公認是沒有什麼吸引力的行業,後者卻是市場的寵兒。人性的弱點總愛把好的想的太美,把壞的想的更糟。故事、情懷、預期在數據面前都得讓路,預期太高,再好的東西被過度拔高后就容易失望,失望後就變成陷阱;預期太低,再差的東西稍有好轉就容易驚喜,驚喜後就變成機會。

    港口行業競爭激烈,ROE不高,生意的擴張也受限制,長期被市場遺棄也是情有可原,但也不能因此證明沒有絲毫投資價值。相對於市場偏愛的高成長,預期低的公司對我們的吸引力更大,就像台灣經營之神王永慶的「瘦鵝理論」說的,能在這種行業中生存下來的「瘦鵝」,只要境況稍有改善,立刻就會強壯起來。而在BDI指數已現回暖之勢,干散貨供需邊際改善,明後兩年大概率周期向上的情況下,招商局港口的估值和ROE卻深陷歷史底部區域,簡直就是一隻理想的「瘦鵝」。

    可能對於部分價值投資者來說,投資創業板的股票是不可想象的,但高估不是就可以偷懶不看的藉口,成見會蒙蔽我們的眼睛。有觀點認為,成長也是一種安全邊際,我大致贊同這種觀點,但也該有個限度。即使創業板經歷了年底的下跌,多數公司的估值依然高的離譜,即使宋城的估值已接近歷史下限,也僅僅是在我們所能接受的投資上限(18-20元)附近短暫露了個頭,所以我們也僅僅是做了一點初始投資,股價繼續大跌才是我們期待的。當然估值這種事永遠是見仁見智的,更重要的是投資邏輯,像宋城這種文化產業的輕公司比較抽象不太好理解,所以我可能會再多囉嗦幾句。

    作為本鄉本土的優秀企業,我多年前曾參觀過宋城在杭州的大本營,也對「宋城千古情」這種獨具特色的文藝演出留有不錯的感官印象。大致計算一下:門票200多,考慮到其毛利率從未低於過60%,刨去各類成本估計凈賺100元。閒時3場,忙時5場,平均每天4000人,40萬保底,一年單此一項利潤就是1.4億。這個生意沒什麼大風險,現金流快,可複製性高,成本也會越來越低。

    關注宋城很重要的一個指標就是看它的異地複製能力,目前來看進展順利。2015年宋城演藝公司整體接待入園和觀演的遊客共2200多萬人次,同比大幅增長53.42%,三亞、麗江、九寨溝三大異地項目觀演人數同比分別增長87.56%、181.82%和60%,在市場占有率方面持續攀升,成為當地文化的地標,同時杭州宋城景區的觀演人數增幅創了近5年新高,海外項目今年也有突破,迪士尼的發展經驗證明了「主題公園+影視傳媒」良好的協同效應。

    綜合演藝行業是一門好生意。無論是旅遊行業、文化娛樂行業還是互聯網直播行業,都處在上升期階段,對於宋城將是一個難得的黃金髮展期。公司在旅遊休閒、現場演藝、互聯網演藝三大業務板塊打造了獨具特色的、富有創意的「以演藝為核心的跨媒體、跨區域的泛娛樂生態圈」(抱歉有點頭暈~),進而形成了自己強大的品牌效應與很高的品牌美譽度,因而構成目前公司較為強大的護城河,這也是中國上市公司中的稀缺品種。

    不得不說黃巧靈是個不錯的掌舵人,確有其獨到的戰略眼光。宋城演藝是具有「帝國思維」的企業,這種帝國思維首先表現在其「立志高遠」,具有「吞併天下」的進取精神。如其提出在品牌上,將來要成為「世界演藝第一」,在規模上躋身「全球主題公園集團」前三,其未來的發展仍會走內生性增長與外延式併購相結合的路子。

    宋城近兩個月的大跌有大環境的因素,也有自己的,市場現在對它的擔憂主要體現在三個方面:一是擔憂主營業務的增速,二是擔憂六間房發展的穩定性和持續性,三是在建項目,特別是澳洲黃金海岸傳奇王國項目能否按時建成並盈利等等,具體就不再深入展開了。但作為一隻有護城河的成長股,又是行業龍頭,結合目前旅遊行業向好的發展趨勢,現場演藝的娛樂模式逐漸被消費者接受,相應的市場擴大,宋城的持續發展壯大還是值得肯定的。如果積極擴張是擔憂的依據,那些整天抱着現有的業務不思進取的平庸企業又能有什麼投資前景?如果等偉大的公司已經開始偉大,投資的機會或許早就從你手中溜走了。

    嘮叨一大堆,最後還是不得不回到最討厭的估值上。毛姑姑宋城16年的利潤大約在9億左右,對應現在的市值約在30倍出頭的樣子,考慮到宋城是符合未來旅遊文化消費升級的投資標的,市場一直給與其很高的期望和關注度,導致他的歷史估值中樞一直在四五十倍上下,目前的估值水平已接近下限,所以我們至少可以說現在的價格已經算「相對合理」了。等到明年新項目落地和六間房的高速發展,估計明年的增速也能到35%左右。未來三年業績也有保障,特別是以寧鄉炭河裡項目為標杆的輕資產模式業務有望快速增長。從長期看,隨着張家界、桂林、上海等項目穩步推進,依託一線景區的巨大客流有望貢獻可觀的業績增長,這是公司的長期看點,所以從PEG的角度看也是不高於,或者說略低於1的,另外目前股價與12月即將解禁的定增價存在倒掛現象。今年我們很僥倖的買在了20元的最低點,但從絕對估值上看還是不算便宜,所以倉位有限,希望明年估值重心能進一步下移。

    6、資源類(1.68%),其中:中國石化(00386,1.68%)

    之所以仍然把該板塊分列出來,是想對去年大量購入的資源類品種做個簡單的總結。單看當初的投資邏輯,在去年大宗商品價格普遍低迷的市況下買入資源類股票的思路並無大錯,但從效果看卻差強人意。究其原因,感覺除了大宗商品明顯的頭部和底部特徵可用常識判斷外,周期性的品種確實很難把握,即使是業內的頂級專家也未必能準確預測,何況我們。以油價為例,我唯一有把握能判斷低估的依據是:如果油價在供應方的成本線之下,基本可以視為低估,但若僅以此作為投資的依據,未必就能擊出一記漂亮的全壘打。決定價格走勢的市場因素太多難以捉摸,總體來說,價投者對於投資這類強周期行業的爭議還是比較大的。

    今年我們清倉了絕大多數該板塊的股票,僅留下中石化一家。前文提到關於AH股套利的機會,其實不僅是中石化,平安等今年也有類似機會。但需要強調的是,我認為AH股套利不能單純只看兩市的折溢價水平,這種套利手段的前提是標的物本身就是理想的投資品種。簡單說就是即使A股中石化比H股中石化貴,A股中石化仍然值得投資,並且兩市價差在10%以上時,才能考慮參與來回的套利,所以該策略未必適用於折價更大的一些油服類公司。

    看好中石化,主要是因為其業務結構具有較強的抗風險能力,油價若跌破40美元有「看空期權」,上漲則ROE翻倍增長,這點明顯優於中石油。目前煉油板塊景氣度高企,化工板塊盈利保持穩定,銷售業務表現良好。未來將受益於汽車保有量持續高增長以及油價升高,特別是特朗普執政美俄關係進入修復期,推高油價的可能性較大。如果將零售那塊資產重估,凈資產都是低估的,資產價值釋放空間很大,類似於銀行股里的建行。

    公司的長期加權ROE比較穩定,在油價正常的年份基本能保持6%左右的增長,預計1-2年內ROE有望翻倍至10%以上。較之社會無風險利率,起碼值1.2-1.5PB,0.9PB下方無論是買入長期持有還是做AH套利交易都是比較安全的區域,也可以達到12%年化收益的基本要求。

    7、其他倉位(8.01%),其中:H股ETF(510900,5.38%)、張裕B(200869,1.79%)、復星國際(00656,0.84%)

    下半年隨着港股的價值回歸,我們相應的降低了H股ETF的倉位,當然我希望未來市場還能給我增持的機會。我們歷來對於大金融板塊青睞有加,卻甚少談及券商。並不是不看好券商股,以前也曾持有過,只是我們感覺目前的價格離我們的目標區域還有近一個板的距離,另外我們重倉的ETF指數基金也有類似功能。指數基金給我的感覺一直是踏實可靠,不用過分擔心技術淘汰和黑天鵝等問題,但在這方面我們還需要不斷拓寬視野,努力尋找更多不同類型,甚至不同國家的ETF,以進一步分散風險。低成本的指數型基金是有史以來最有用的金融發明之一,雖然枯燥但真的很美妙。在這裡特別需要感謝的是今年銀行螺絲釘為我們提供了這麼多優秀的科普文章,實在是令我受益匪淺。

    張裕可能是我8年來最失敗的投資案例之一,買入之初就遇到估值和業績的雙殺,持有至今主要是因為現價還有一定吸引力,B股相對於A股折價高的驚人,未來應有不小的修復空間。不可否認這仍是一家好公司,未來仍會賺錢,但是成本(主要是人力、渠道、廣告等)、酒莊大規模投資的方向是否正確、進口酒、電商的衝擊、利潤下滑等等,可能會使張裕歷史性的進入一個不可逆的平庸軌道,超越很難,這是看淡張裕的主要邏輯,但對於其股票,特別是B股則不必過於悲觀。張裕的方向和未來是本土化品牌文化的再塑造,而不是忙着做買辦和經銷商。將來等進口葡萄酒與國內達到一個平衡點之後,不排除張裕還有重新振作的希望。這個失敗的案例告訴我:過分關注靚麗的財務指標和忽視定性分析,就像開車只看後視鏡一樣危險。

    持有復星的人可能多數心裡都有一種「伯克希爾情懷」,毫無疑問,它的管理團隊、商業模式和投資策略都像極了伯克希爾。關注它實際上主要就是對郭廣昌本身的關注,他也是公認在中國最接近巴菲特的人,也確實有這種投資家的氣質。復星是國內多元化、國際化、產融結合做的最成功的公司之一,雖然內部業務多元化非常複雜,但復星國際作為母公司,是集團旗艦,投它就相當於讓郭老闆替你去打工。

    去年的失聯事件對於復星也許是個契機,就像SOSME說的,像這類特殊事件實際上對復星的基本面客觀上具有正面催化的作用,也就是說復星在經歷此次危機後,它的基本面會變得更好而不是更糟。因為像這種大型企業經受危機的考驗,本身就是一種可遇不可求的機會,實際上這種大的危機對形成企業文化是很有幫助的。現在的估值和郭老闆去年出事時比差不多,雖然說它的估值可能沒人估得准(包括郭本人),但除非港股發生08年那種系統性危機,否則1PB和10PE的價格就是低估的。

    2016年度關鍵詞:概率

    今年夾頭(價投)派的論戰主要集中在兩大教派的路線分歧上:一派是信奉格雷厄姆與施洛斯的所謂價值派,主張「低估、分散、不深研」、「保守、逆向、平均贏」的投資理念,另一派以費雪和芒格為思想核心,致力於尋找優秀成長股,集中持有穿越牛熊。其實我比較贊同老巴的看法,人為把價值和成長割裂開來的做法本身就不可取,價值派完全可以深研個股,而成長派也需要重視安全邊際,兩者並非不能兼容。本章無意加入兩派的紛爭,只從自身的實際情況出發淺談個人的一些心得體會。

    林奇的字典里有個著名的名詞叫作:tenbagger(10倍股),可我從不對它感冒,即使這聽起來是多麼激動人心。永遠不要盲信某人滿倉一隻股票死守幾年翻了10倍的童話,包括許多業界的傳奇。這更多只是用來自我吹噓的談資而已,而事實的真相往往不是倉位過低就是過早賣出,這還不算那些缺乏誠信故意造假的案例,就算是真的其概率也跟彩票中大獎差不多,沒有複製性可言。段永平投資網易的例子一直為人津津樂道,但這本身就說明其稀缺性,是由於特定環境特定因素,再乘以一個微小的概率共同構成的三西格瑪事件,我不認為段本人以後還能複製他的神跡。

    舉個例子:在我個人非常看好的全息投影行業,即使明知在這裡出十倍股的概率很高,但在贏家通吃勝者為王的自然法則面前,我又有多大機率保證我的選擇是正確的?再比如哪種電池更接近新能源未來的發展方向?這個連專家們都無法準確預測的問題,在極其有限的時間和資源內,我這樣一個外行人猜對的概率,我想就跟賭一把六發左輪手槍里哪一發是啞彈正好打不死我的概率差不太多。

    除了街邊小店,這世上本沒有多少百年老店。摩托羅拉、諾基亞、柯達、米高梅……它們曾經那麼輝煌,可如今要麼成了一片廢墟,要麼就如木偶般被新的強者們玩弄於鼓掌間。作為創新導向型的科技行業,總體來說註定沒有寬闊的護城河,一項新發明擊垮一個帝國的傳說將被循環播放下去。真正優秀的伯樂遠遠不到總數的5%,智商平平的我們只剩下概率和理性能跟市場先生一搏。人們可以為BAT們的成功找到千百個無懈可擊的理由,靶心對準彈孔遠比反過來容易得多。如果讓我這種毫無商業洞察力的菜鳥預測下一個蘋果或微軟在哪裡,還不如蒙上眼睛投飛鏢準確率更高些。當然,站在消費者的角度一切並無不妥。我相信類似BAT那樣成功的公司未來仍會不斷湧現,只是我能有效抓住他們的概率也同樣低的可憐,更遑論它的可複製性了。

    無論是實業界還是投資界,短期內你也許能夠忽視概率,靠着運氣甚至以錯誤的邏輯在賺取「浮贏」。但隨着時間的推移,能力的權重會越來越大,會讓你的經營或者投資趨向均值回歸,最終接近你的真實水平,這也是「股神們」經常換人的原因。我之所以一再強調可複製性,是因為我們學理論讀傳記不是為了去崇拜某個大師,而是要從他們身上汲取有價值的東西,另一方面又要謹慎躲避倖存者偏差的陷阱。有些看似偉大,卻是巧合的,在我看來就是無用的,就要放棄,而去追求那些能為我所用,又有很大概率能做成的事。

    就算用盡洪荒之力,我也不可能成為某方面的權威專家,即使是專家也會出錯,也存在燈下黑和遭遇黑天鵝的概率。當然並不是說我們就不需要深研,關鍵是要建立一套完善的容錯體系。如果你有100%的確定性,當然可以滿倉一隻股。但人的理性是有限的,市場的不確定性也是必然的。所以,合理的投資系統必須保證一定的容錯性,滿倉一兩隻股不是投資是賭博。至於操作層面,如分段買賣,大類資產平衡等等,我們在前幾年的總結中已經談過很多,具體就不再贅述了。

    自信和自負往往不是一牆之隔,而是一紙之隔。我用了八年時間來驗證「能力圈」也是個坑爹的概念,即使專業如馬化騰,其騰訊的股票也屢屢賣在低點。問題是你怎麼能確定你眼中的珠峰是真實的珠峰,你是否確信你真的了解珠峰?眼睛會騙人,經驗會騙人,黑天鵝也會戲弄人,唯有概率還相對可靠些。

    2016我之過:

    就投資層面而言,我今年的「吮手指癖」現象(名詞解釋見11年心得體會單元)超級嚴重。比如作為深市打新市值配置的格力/美的/五糧液,再比如增加保險板塊的倉位配置等等,這種例子今年屢見不鮮……即使明知現價已具有吸引力,卻依然貪心不足想等待更低廉的價格,或者非要等到自己的買入標準,一分錢都不能高,為此確實錯過了很多機會。

    我想,這也是夾頭黨們的糾結之處:一方面,我依然認為堅持自己的原則並沒有錯,投資決策必須要有計劃而不能是臨時決定的。這次你錯過的機會,下次反過頭來卻可能幫你逃過一劫;另一方面,投資者也需要具備審時度勢,臨機應變的能力。投資是科學也是藝術,對於我這種低情商的人,往往堅持原則有餘,藝術感不足,這不能算錯,但缺點也很明顯。

    今年我們對於地產和汽車這兩個行業的無知和懶惰,使我們失去了許多不錯的投資機會。當然幾個槓桿豪搶萬科,並不表示地產前景真的有那麼好,上帝要讓你毀滅必先讓你瘋狂,我只是擔心惰性會讓我們在擴大能力圈的道路上裹足不前。此外在個股研究方面,我們缺乏對競爭對手的橫向比較,以及對風險的考量。缺少對比,就好像只看總量不看增速,而多考慮些負面因素可以有效規避價值陷阱,這些就是我明年需要改進的方向。

    現金!現金!

    傳統價值投資者對於賣出條件的設置已有公論,我個人在2014年的「三可一不法則」單元中也做過相關闡釋:當基本面變壞、有更好的投資標的、或者價格過高時可以考慮賣出,而市場指數和買入成本絕不能作為賣出依據。以後我們可能要改叫「四可一不法則」,即再增加一條:當組合中需要一定比例的現金以控制整體倉位時,可部分賣出預期收益率相對較低者。

    據我觀察,不少投資者,包括半數以上價投與趨投的大V在內,都是現金厭惡者。在他們眼中,現金跟硬件一樣,都是會不斷貶值的東西,只有擁抱權益資產才能戰勝通脹和市場。這個觀點不能算錯,至少我曾經也這麼認為,但我首要關心的永遠是如何在這個高淘汰率的資本市場長期生存下去的問題,而非如何實現收益最大化。不輕易滿倉,是因為在我的有生之年發生比98年香港金融危機更糟糕的情況應屬大概率事件,始終活着,才有資格談收益。

    可能有人會說:尋找低成本槓桿充當現金應急,才能最大限度的發揮資本的效率,這也許是個不錯的注意。但僅以我目前淺陋的認知能力看來,低成本槓桿始終還是有風險的,對沖策略也無法在金融風暴中獨善其身。槓桿的可怕之處在於,你蒙對的次數越多,面臨的系統性風險也會越大。我不知道低估如港股ETF短期內還會不會繼續暴跌,安全如下有保底的可轉債,短期的持續性下跌依然可能導致爆倉。即使槓桿成本為負,也無法克服投資出現虧損被強制平倉或者時間成本較高的情況,況且像我這種基本永遠不會滿倉的人實在是用不到槓桿。槓桿再廉價,總是要還的,我們無法像巴菲特那樣建立一套浮存金的龐氏體系,用新的更多的保費,不斷覆蓋原來的浮存金,來做到永遠都不用還。

    現金是一種變相的看跌期權,是一種未來一段時間裡能買入各類資產的權利。現金也有價值,股市整體下降的過程就是現金價值提升的過程。當大家都更願意持有股票,不願持有現金時,現金的價值也會被低估。當然我們提倡始終持有一定比例的現金並不是說單純的讓他躺在活期賬戶上,貨幣基金、逆回購、以及流動性好又安全方便的各種貨幣理財產品等等都是他的好去處。

    最後,現金還有個非常重要卻容易被忽視的作用:心理安撫。內心的恬靜和充實感是一筆巨大的無形資產,一個良好的投資心態之於投資者的意義,就相當於軍心之於軍隊的極端重要性一樣,被怎麼強調都不為過,它能讓我們更加理性甚至滿懷期待的迎接熊市和暴跌。在別人恐懼時貪婪,不僅是一句自我安慰,更需要現金的支持。手中有糧心中不慌,真正的好心態可不是靠天天灌輸雞湯文得來的。

    假如今年能出兩個年度關鍵詞,除了概率外,另一個肯定是現金。總之,保持一定比例的現金倉位極端重要,我理想中的資產配置,就是保證即便出現極端不利的情況下我們依然有資金可買。

    再看巴菲特:

    熱戀中的人是感性和盲目的,要真正了解一個人,往往需要時間的沉澱。作為夾頭黨的一員,我也曾極度崇拜巴菲特,研究過他50多年所有的信件,其痴迷程度比起追星族們也不遑多讓。可後來漸漸發現,就我對於各種商業模式的理解和預判能力,以及身邊的有效資源,都絕不可能達到他那種高度,格雷厄姆、聶夫、施洛斯們才是我的歸宿。這是我的能力界限決定的,不存在誰高誰低,也不是說他們不如巴菲特,只因他們的投資方法相對而言更適合我這種普通人。這就好比曹丞相是我的偶像,而劉皇叔是我的目標一樣(詳見2011年學習對象單元)。

    我們學習前人留下的思想財富,取其精華即可,盲目崇拜最後容易走火入魔。在我看來,世人對他的誤解所交的學費恐怕絕不在少數,比如:「把雞蛋放進一隻籃子裡」、「一生只打20個孔就夠了」、「寧願以合理的價格買入好公司,也不願以便宜的價格買入普通公司」等等等等。這些話都是有道理的,但需要放進當時特定的語境中去理解,不能斷章取義,紙上談兵。不知道並不丟人,怕就怕不知道自己不知道。據我觀察,學巴菲特把雞蛋放進一隻籃子並死抱着不放的,絕大多數都是這類人。

    再厲害的大師也是人,是人總會有出錯的時候。其實有研究表明,相對於巴菲特的商業洞察力,其選股水平比較一般,基本上和指數差不太多,其超額收益主要來自無成本槓桿,也就是浮存金,當然這其中也有他後期巨量資金的因素掣肘。真相是不是出人意料?說他的選股能力一般其實在圈內已基本形成共識,研究過他的人都知道,他看錯的公司並不在少數,這裡又衍生出一個問題:即使具有如此卓絕商業眼光的人都難免出錯,我們又憑什麼認為自己管好區區兩三隻籃子就能取得一生的成功?思考一種方法是否可行的捷徑,就是關注在這方面走的較遠且非常勤奮的人,如果連他都走不通,那你基本就可以另闢蹊徑了。

    在我眼裡,與其稱巴菲特是「股神」,不如說他是「商業之神」更為貼切。他與格雷厄姆施洛斯們並沒有什麼本質不同,都是非常值得我尊敬和學習的老前輩,但對於他們的投資理念和方法要有選擇性的揚棄,而不能盲從。

    談談財務自由:

    多數投資者最終的目標是實現財務自由,根據徐大為先生的定義,當ROE大於CPI+年花銷/可投資資產+人均GDP增速時才是真正意義上的自由。個人認為,如果說第一項通過存款理財,第二項通過基數增加還有一點希望實現的話,第三項的意義在於為了不落伍,你幾乎永遠不存在自由的可能,所以這是個坑爹的概念。

    至於許多人關心的要不要辭掉工作全職投資的問題,我覺得主要還是看資金量和工資收入的比例關係。一般而言當年薪達到30w以上就很難再上去了,這時投資理財的重要性就凸顯出來。反之,如果每年的股息收益還遠遠無法覆蓋生活成本,而工資收入尚有一定的提升空間,就老實工作效費比更高。

    但即使全職投資沒有降低生活品質,這裡還存在一個認同感的問題。不要忽視這個問題,目前國內股民在別人眼裡甚至連中性詞都談不上,全職投資者普遍缺乏社會認同感,沒有社會地位,與古代的「巫醫樂師百工」等下九流無異。作為社會人,很難能夠真正超脫世俗成見的束縛,包括家庭甚至枕邊人的認可也是問題,孤獨感將始終伴隨着投資者的整個職業生涯。也許出書或做私募能有效解決認同感的問題,但畢竟不易。

    投資理念:

    請叫我復讀機:風物長宜放眼量,市場從短期看是投票機,但從長期看卻是稱重機。價值只會遲到,但從不缺席,如果你覺得稱重機錯了,那一定是你自己看錯了。我沒加元芳微信號,無法問他股價的短期走勢,唯一能確定的就是我在漫長的投資生涯中一定會犯下許多錯誤,所以我需要依靠動態平衡去對沖我淺陋的認知。

    對於我們投資理念的簡單表述,大致可歸為以下三點:(1)股價的中短期走勢是不可知的;(2)部分公司的中短期業績卻能有效預估;(3)別把雞蛋放進一隻籃子裡,世上沒有絕對保險的事。從某種意義上說,懂得合理的配置資產比選股能力重要的多,廣度先於深度,配置重於選股。萬物都在不斷變化,所以學習也是無止境的。

    性格決定命運,如果你5分鐘內無法認同以上觀點,很可能這輩子都不會認同。至於半路出家的,骨子裡總有顆躁動不安的心。

    許願:

    今年家人身體還算健康,必須感謝佛祖保佑,也願來年一切如昨我便知足了。長壽是投資者競爭力的保障,但我卻不刻意追求這些,畢竟孤獨的離去是悲慘的,若能快樂的過好每一天就足夠了。如果實在要說點心愿的話,我希望來年孩子能健康快樂的成長起來,股市能痛痛快快的大跌一回,打新能輕輕鬆鬆的多中幾次。

    就目前來看,財務自由尚早,但我期望能早日實現財務獨立,真正把命運掌握在自己手裡,當然這也需要一場牛市的配合以及得到充分的理解和信任。明年我的身體狀況可能會有一個質的提升,但願不只是空歡喜一場,這個確定性還不高就不多說了,等到明年總結時再看吧。

    當然這一切都要歸因於我佛慈悲,願流芳百世,香火不絕,阿米豆腐。

    新年計劃:

    去年是首個中期目標的完成年,總的來說結局還算圓滿。我們不制定短期目標,但設立一個中期目標卻能有效制約懶散的我,這也是我們一直強調的。

    如前言中所述,我們把15年做為檢驗一個投資人能力的階段性標準。結合過去八年的業績表現,在餘下的七年時間中我希望能達到的年複合收益率至少不低於12%,理想狀態下是15%左右,20%則不敢奢望。說到這裡不免又想自嘲一下自己的網名:之之1.20,我不記得這是第幾次提到這個愚蠢的名字了。那是在八年前,出於無知和對於未來的盲目自信,我把自己網名後面加上了1.25的後綴,出於惶恐,不久後又改成了現在的1.20,遂沿用至今。我並不準備再改了,理想總是要有的,儘管這和現實有差距。1.20這個數字是我心中的伯克希爾,就像當年收購伯克希爾帶給巴菲特終身的遺憾一樣,但這對於我又何嘗不是一種激勵呢。

    我們的長期目標始終只有一個,就是每年完成這樣一份總結,自然這也就意味着我還「活着」。財務自由並不是我們的終極追求,投資已成為我們生命中不可或缺的部分,就像沒有錢是萬萬不能的,但反過來看,錢也不是萬能和唯一的標準一樣。

    後記:

    什麼是成功的人生,投資者追求的又是什麼?所謂名和利,其實都比不上幸福重要,但幸福本身又是我們只懂追求卻無法把握的東西。人類就是這樣一個矛盾體:不顧一切的追求一個目標,然而無論是得到還是得不到卻都不能讓人幸福。得到的人會空虛,得不到的人會痛苦,或許追求的過程是一種幸福,但是卻又不可避免的艱辛……如果人類註定不能幸福的話,那麼至少應該快樂;如果我們還參透不了幸福的本質,那麼我們至少可以清空自己的大腦:學會放下,學會自在。

    一個真正的成功投資者必須是個正直的人,不欺騙自已的人,不嗶眾取寵的人,也即——是一個靈魂自由的人。這與聰慧無關,與道德無關,直指原始人性。生活總有起落,只是得志時別得意,失意時別泄氣。從前一直以為成功的投資者懂得用時間換金錢,以時間為代價換來的錢也不再僅僅是錢,它是過去青春與歲月、奮鬥與汗水、勤勞與智慧的結晶、未來自由的保障。可人近中年才漸漸發現,比金錢更珍貴的恰恰是時間。如果我們到老來只剩下一堆數字作伴,這樣的人生是有缺憾的。

    正如巴菲特所言:等你們到了我這個年紀的時候就會發現,衡量自己成功的標準就是有多少人在真正關心你、愛你。金錢不會讓我們幸福,幸福的關鍵是我們是否活在愛的環境裡。所以,一個人的成就,不完全是以金錢來衡量,而是一生中,你善待過多少人,幫助多少人實現夢想,有多少人會懷念你。生意人的賬簿,記錄收入與支出,兩數相減,便是盈利。人生的賬簿,記錄愛與被愛,兩數相加,才是成就。

    人生苦短,做真實的自己,為里子而不是面子而活,對此我應該知足。價值投資註定是條孤獨之路,既然無法改變,不如學會默默享受。如果要讓每個人都理解你,你得普通成什麼樣子?

    《2016年年度總結》

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