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    李奇霖:利率市場化需要降准配合 大類資產看好債市

    作者:聯訊證券董事總經理、首席宏觀研究員李奇霖

    聯繫人:聯訊證券宏觀研究員 鍾林楠(pumpkinnangua18)

    今日,央行宣布降准用於置換中期借貸便利,涉及銀行包括大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行。

    具體操作分為兩步:1、從2018年4月25日起,下調上述幾類銀行人民幣存款準備金率1個百分點;2、在降准當日,持有未到期MLF的銀行,各自按照「先借先還」的順序,用降准釋放的資金償還其所借央行的MLF,降准釋放的資金略多於需要償還的MLF。

    央行稱此次降准將釋放增量資金4000億,受益銀行為城商行與非縣域農商行。

    總體而言,央行此次降准有諸多考慮,在嚴監管壓縮非標、加快利率市場化、去化實體與金融槓桿的過程中,適當的降低機構的負債成本與負債壓力,補充流動性對於緩解系統性風險無疑有着十分重要的意義,對於市場來說,無論是量上還是價上,或是其他傳導渠道,對債券資產都是利好,債牛的趨勢已定。

    1、降低非一級交易商的同業依賴

    降低中小機構的同業依賴,是央行選擇降准替代MLF的重要原因之一。

    2014年以後,外匯占款從最高點27萬億人民幣快速下降,目前下降到只有21萬億人民幣,這3-4年時間下降了6萬億人民幣。外部的錢變少,這部分錢的缺口很大程度就要靠央行來彌補。所以,在2013年後,央行資產端 「其他存款性公司提供的債權」從1萬億左右上升到了現在的10萬億。這裡面大多都是央行的公開市場操作所釋放的流動性。

    但這產生一個問題,那就是能夠拿到央行公開市場操作錢的是一級交易商,而一級交易商又以大型的金融機構為主。我們通過金融信貸收支表里看四家大型銀行向中央銀行的借款項,在2012-2013年期間,還不足100億,到了現在已經擴張到了1.8萬億,占比也從不足4%上升到了18%左右。

    外匯占款的投放機制是不同的,他是雨露均沾的,比如出口商出口了一堆襪子,賺了100萬美金,他要選擇找銀行結售匯,換成人民幣存款。出口商選擇規模大、網點多的銀行結售匯的可能性更多一些,選擇規模小、網點少的銀行結售匯的可能性小一些,但不是沒有。而公開市場操作,這個最重要的外匯占款的補充渠道,幾乎只向一級交易商提供的。

    處於非一級交易商,在外匯占款下降的背景下,又不能直接從央行那拿錢,要補充自己的負債來源,就只能依靠同業了。也就是說,中小機構可以通過發行同業負債,把央行給一級交易商的錢拿到自己這來。

    那麼,應該如何解決非一級交易商拿不到錢的問題,降低同業依賴呢?其實降低準備金率就好了。因為降低存款準備金率,能夠根據不同的機構的存款規模,釋放出與規模相匹配的流動性。降准釋放的流動性也與外匯占款在期限和資金成本上高度匹配。

    2、配合嚴監管,輔助表外融資需求回表

    非標在年初至今的政策組合拳下,已經連續三個月為負值,貸款和債券融資的擔子進一步加重,非標背後的融資需求需要依靠債券和貸款來承接。

    對貸款來說,要承接表外的融資需求,有幾個考量:一是信貸額度;二是資本金;三是負債壓力。信貸額度掌控在央行手中,未來可能還是會嚴控,但不是不存在放鬆的空間。2017年便是一個很好的例子,前十個月一直在強調信貸額度不夠的問題,預期全年的信貸增量和去年持平,但從最後總量遠超2016年來看,央行是有適當放鬆的。

    資本金,央行與銀監已經出了一系列的政策紅利,包括下調撥備、鼓勵發資本補充工具等,也已經有了一定的保障。

    現在唯一的顧慮是負債問題,現在央行降准,有助於緩解了銀行的負債壓力,幫助銀行表內承接非標背後合理的融資需求。

    債券融資需要市場走勢與流動性的配合。3月份債券融資在對沖非標收縮上發揮了至關重要的作用,其背後的原因在於寬鬆的流動性與債市的整體改善。未來要想繼續發揮作用,還需要保證這些條件。

    考慮到資管新規及一系列配套措施即將發布,非標的壓縮不會停止,低等級長久期的債券的配置盤將經歷擠泡沫的時段,未來債券市場的資金將更多流向高等級有發展前景的好企業,高貸款配合着政策的引導,經濟結構會更為完善,直接融資市場與銀行支持實體會更加直接有效。

    3、利率市場化需要降准配合

    前段時間,央行宣布要進一步深化利率市場化改革,放開存款利率上限,這無疑是一個進步的選擇。

    但現在各家銀行都缺負債,「存款立行」被放到了無比重要的位置,有存單發行額度的銀行,都在發存單搶同業負債,沒額度的紛紛做結構化存款,高息攬儲。

    這種局勢下,一旦存款利率放開,無疑是打開了「虎」籠。各家銀行必然要提升存款利率,來搶存款,推高銀行的負債成本。

    對如今非標受到嚴格壓制的融資市場來說,企業對貸款和債券融資的依賴度處於極高的位置,大央企與大國企出於背景、可帶來存款、可增加中間收入等一系列的業務紅利,及融資手段的多樣性(ABS、債券融資等),在與銀行的博弈中,可能仍然能守住相對優勢地位,使銀行無法轉嫁利率市場化過程中的負債成本。

    但小微企業、先進科技企業等部分政府有意引導發展的企業由於並不具備大央企與大國企的優勢,會淪為銀行轉移高成本的群體。而且,考慮到當前100多萬億的企業債務存量,利率市場化過程中差企業債務的重新定價會使利息大幅提升,不利於實體去槓桿防風險政策的實施。

    所以,在利率市場化的過程中,必須要有相對應的手段來對沖負債成本的上漲,協助扶持小微企業、高新技術產業等政策的實施。

    此次降准,置換相對高成本的MLF是其中一種方式,未來可能會有後續措施,來緩釋利率市場化過程中帶來的負面影響。

    4、大類資產繼續看好債市

    繼續看好債市,原因如下:1)對利率市場化過程導致銀行負債成本上升,起到了緩衝墊作用;2)用降准置換MLF,確實超了市場預期;3)非標轉標和金融強監管背景下,對利率債流動性擠壓減輕;4)金融監管從金融產品端轉向金融資產端,實體融資收縮的趨勢相對確定,有助於配置盤的回歸。

    大宗商品謹慎,權益成長有望繼續跑贏藍籌:1)在金融實體支持收緊、地方債務監管持續趨嚴、貿易戰風險可能被低估的情況下,內外需繼續羸弱的概率較高;2)供需缺口收窄後上遊行業利潤增速放緩;3)雖然有降准支撐,但金融去槓桿蔓延至實體,實體信用風險暴露將向抵押品傳導,疊加地產持續調控,地產大概率已進入下行周期,而上游板塊和地產走弱,也會傳導至金融板塊;4)內需走弱,工業品供給端的制約相比於2017年大為減弱,利潤指引下企業增產,周期品價格下行較為確定。

    總之,大類資產切換至債牛時間。

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