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    又見阿里系上市公司財技:這家公司到底有沒有做假賬?

    又見阿里系上市公司財技:這家公司到底有沒有做假賬?

    今年六一兒童節時,麵包財經簡單分析過阿里巴巴(BABA.N)的利潤含金量情況,詳見《皇帝的新裝:給阿里財報潑瓶卸妝水,電商帝國利潤成色究竟如何?》。

    在整理阿里相關數據過程中,麵包君順手整理了部分可以歸為阿里系的上市公司名單,發現其中有不少公司都值得深入分析。

    今天,我們要看的這家阿里巴巴參股的上市公司,之所以引起我們的關注,是因為其近期的頻繁回購和股價飆漲。這家公司曾在倫敦交易所上市又私有化退市,後引入阿里參股,並於2013年登陸港交所。儘管一直有「阿里概念股」傍身,但此前其不到50億港元的市值和並不活躍的二級市場交易,一直沒有引來較大的關注。

    這家公司就是中國擎天軟件(1297.HK),主營包括稅務軟件、低碳生態軟件、政務大數據軟件及相關服務。當前Alibaba.com是其第二大股東,此Alibaba.com就是之前在港股上市又退市的阿里巴巴(1688.HK)。雖然1297.HK的公司簡稱上不帶有阿里字樣,但也被視為帶有阿里系色彩的上市公司。

    先來看一下擎天軟件近期的回購和股價走勢。

    股價長期低迷,回購刺激下突然飆升

    2018年4月4日至6月11日,擎天軟件共回購1526.5萬股,占總股本約1.2%,累計回購金額約4600萬港元。

    這次回購是擎天軟件2013年在港股上市後首次回購,隨後股價大幅上漲,感受一下:

    又見阿里系上市公司財技:這家公司到底有沒有做假賬?

    4月4日首筆回購後的兩個交易日,擎天軟件股價漲幅為31%。此後,漲幅一度高達56%。近期股價有所回落, 4月6日至今漲幅為37%。

    不到3個月時間,擎天軟件的復權股價一舉回到2年前的水平。

    作為阿里系的一員,擎天軟件一度受到關注,而其市值接近50億港元,也讓不少投資者希望押注其進入港股通標的名單。

    如果沒有2016年底的那份做空報告,上述的願望可能早已經實現。

    一年前曾被做空,更換審計師

    2016年12月28日,一家名為鍾馗研究的研究機構以《中國擎天軟件: 一個昧地瞞天的詐騙慣犯》為題,發布了對中國擎天軟件的做空報告。

    又見阿里系上市公司財技:這家公司到底有沒有做假賬?

    其看空的要點主要為虛增營收、偽造軟件採購費、財報數據與工商登記數據不符等。

    看空報告發布當日,擎天軟件股價下跌6.45%,停牌半天后,隔日再下跌18.28%。擎天軟件當時曾發布公告對看空報告內容進行了兩次澄清,但從後來的股價走勢來看,市場似乎並不買賬。直至此次回購開啟前,擎天軟件復權股價在2.4港元附近整整徘徊了一年多時間。

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    不過,在發布對擎天軟件的看空報告後,鍾馗研究的官網至今沒有更新。市場甚至傳出一些聲音對於鍾馗研究的真實身份持懷疑態度。

    其實,只要應對得當,身正不怕影子斜的上市公司大部分能渡過被看空的劫難。看空者的身份其實並不重要,關鍵的是他的看空是否有道理。

    但是,在被做空的當口,擎天軟件卻迎來了核數師更換,從德勤變為天職,也就是「四大」變為「非四大」。這一更換實際上才是當時給予投資者信心最重的一擊。

    不論是鍾馗研究的真實身份,還是核數師更換的真實原因,作為局外人,我們都無法知道真相到底是什麼。

    麵包君的主業是讀財報,下面就直接來分析財務數據,看看擎天軟件究竟是被做空誤傷,還是確實另有隱情。

    在此之前,我們先簡單了解下擎天軟件和阿里巴巴的淵源。

    倫敦交易所低價私有化後,阿里巴巴火速入局

    2006年3日,擎天軟件曾以Sinosoft UK為主體在倫敦交易所的另類投資市場上市。不過,隨着股價一路下跌,後在2010年12月私有化退市。在倫敦交易所時的股價走勢是這樣的:

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    2006年5月份,擎天控股的復權股價達到最高點36.5便士,隨後開始「漫漫熊路」,要知道,此時距離2007年全球股市大跌尚有一年多的時間。

    直至2010年12月退市,擎天控股的股價為5.5便士,上市4年零9個月,股價下跌超過70%。最後,擎天軟件以每股8便士的價格提出私有化要約。

    退市後沒多久,擎天軟件引入了阿里巴巴。公開資料顯示,2011年1月,阿里巴巴集團通過Alibaba.com(彼時仍在港股上市)買入擎天軟件25%的股份。2013年7月,擎天軟件正式登陸港交所,阿里巴巴持股比率降至13.75%。

    擎天軟件2010年低價私有化給英國股民帶來「難忘」經歷,與其二股東阿里巴巴2012年在港股私有化給香港股民留下的「難忘」經歷,頗有異曲同工之妙。

    不過,這些都已經是往事了。我們回到擎天軟件在港股上市後的財務數據。

    利潤增長,經營性現金流增速放緩

    先看擎天軟件的利潤,下表為麵包財經整理的凈利潤和現金流情況:

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    僅從表面數據來看,擎天軟件的凈利潤增長還是可觀的,從2010年的0.47億元增長至2017年的2.3億元,年複合增長率為25.4%,同期經營性凈現金流從0.39億元增長至1.73億元,年複合增長率為23.7%。

    不過,值得注意的是,自港股上市後,擎天軟件的經營性凈現金流開始小於凈利潤,且兩者差距有進一步擴大的趨勢。經營性凈現金流與凈利潤的比值從2013年的119.87%下降至2017年的75.24%。

    為什麼會出現這種情況?

    翻查財報,我們注意到了一項會對經營性現金流產生重大影響的科目——應收賬款。

    應收賬款攀升:比營收還高

    直接看擎天軟件的貿易應收賬款走勢:

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    2013年在港股上市後,擎天軟件的貿易應收款項一路攀升,從2013年的2.095億元增至2017年的7.99億元,增幅為2.82倍。

    2017年,擎天軟件的營收只有約6.01億元,應收賬款比營收還要高出1.98億元。營收與應收款倒掛的情況在2016年就已經發生,2016年公司營收5.19億,應收款5.52億,應收款已經比營收高出0.33億。

    根據擎天軟件的披露,公司的客戶主要是政府機構,目前給予的信貸期大概為一年左右,且部分政府客戶可以延遲付款,因此才有了增長迅猛的應收賬款。

    這種說法到底是不是真的,無從判斷。但從財務常識出發:賬面上有營業收入,但款子遲遲收不回來,連續兩年應收賬款都比營業收入還高,利潤含金量是存疑的。

    事實上,麵包君還真的對擎天軟件的壞賬計提標準感到疑惑。

    壞賬計提比例不到1%,是否合理?

    直接看擎天軟件貿易應收賬款的壞賬計提比例:

    又見阿里系上市公司財技:這家公司到底有沒有做假賬?

    可以看到,擎天軟件自2013年在港股上市後,壞賬計提比例驟降,近三年壞賬計提比例均在1%以下。2017年末,擎天軟件貿易應收款總額8.05億,呆賬撥備545.3萬元,壞賬計提比例為0.68%。

    而根據公司披露,2017年貿易應收款中已逾期但未減值的應收款有3.27億元,占貿易應收款凈額的40.9%。擎天軟件認為其良好信貸素質尚未發生重大改變,該等款項仍被視為可收回,故不進行減值撥備。

    那麼,同行業的小夥伴們都是怎樣的計提比例呢?舉些例子。

    在中國政務、公用領域軟件和系統開發具有一定地位的中國軟件(600536.SH)其對一年以內應收賬款計提壞賬比例為6%,2017年末整體壞賬計提比例為17.86%。同樣主攻電子政務領域的南威軟件(603636.SH),對一年以內應收款計提壞賬比例為3%,2017年末整體壞賬計提比例為11.13%。

    難道擎天軟件的客戶真的能夠與眾不同,回款極佳?如果擎天軟件增加壞賬計提比例,對利潤的侵蝕會有多少呢?

    下面再說一個值得關注的問題,這也會直接影響利潤含金量——研發支出的資本化。

    研發支出資本化率處行業高位

    開始討論這個問題之前,先講點原理:

    上市公司的研發支出,有兩種主要的財務處理方式:一是費用化,二是資本化。如果研發支出費用化,則會扣減當期利潤,如果資本化,則在未來慢慢攤銷,不影響當期利潤。

    研發支出到底是應該資本化還是費用化,目前各國會計準則的規定並不一致。按照內地和香港的情況來看,上市公司有一定自由裁量的空間。

    將研發支出資本化,未必違反準則。但對於研發支出比較高的企業,這會影響利潤含金量。甚至有些無良上市公司刻意提高資本化比例,操縱當期利潤,但資本化形成的攤銷壓力並未真正消失,會在未來侵蝕利潤。

    回到擎天軟件的話題,這家公司的研發支出資本化比例如何呢?做個行業對比。

    根據財報:擎天軟件目前約48%的營收來自電子政務軟件業務,25%來自稅務軟件業務。因此麵包財經在A股找了一些同樣涉及政務、稅務或智慧城市等類似軟件和系統業務的公司,統計的研發支出資本化率情況如下:

    又見阿里系上市公司財技:這家公司到底有沒有做假賬?

    根據擎天軟件披露的研發成本和資本化軟件成本,我們測算出其2017年的研發支出資本化率為68.25%,與業務性質類似的軟件同行相比處於高位。

    事實上,擎天軟件的資本化率如果放在A股同行業中,排名也很靠前。

    按照證監會行業分類為信息傳輸、軟件和信息技術服務業的A股上市公司有254家,2017年,有研發支出的企業共250家,其中有140家將研發支出全部費用化,資本化比例為零。

    對研發支出全部或者部分進行資本化處理的有110家,資本化率中位數為22.68%,而擎天軟件2017年的研發支出資本化率輕鬆排進TOP10。

    2013年至2017年,擎天軟件的研發支出總額占營收的比重長期在20%以上,占凈利潤的比重在60%左右,占比都不算小。而其研發支出資本化率則長期維持在50%以上。擎天軟件利潤含金量究竟如何?

    假如擎天軟件的資本化率回歸均值,那麼其利潤又會受到多大的影響呢?

    至此,我們已經將擎天軟件的大致情況介紹完畢,至於對其回購的意圖,這個只能各位看官自行判斷。

    阿里巴巴是一家非常值得研究的公司,阿里系或者阿里概念股在資本市場的表現也被市場高度關注。

    財技深如海,阿里有高人。

    無論拆解阿里巴巴還是阿里概念股的財報都不是一件輕鬆的事情。上一篇《皇帝的新裝:給阿里財報潑瓶卸妝水,電商帝國利潤成色究竟如何?》發出之後,很多讀者留言替麵包君擔心,甚至擔憂我們會被跨省,以後沒辦法讀財報給大家看了。

    其實,我們沒有那麼擔心。阿里巴巴是一家大公司,怎麼會採用這麼下作的手段來對待一個完全使用公開數據,遵照法規和會計準則來做研究的小公司?

    讀財報不易,與其替麵包君擔心,不如打賞一下,來點實際的鼓勵。上一篇《皇帝的新裝》發布時,讚賞功能還沒開通,少了很多雞腿呢。(CBB )

    本文作者:麵包財經

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