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    上市8年股價增長28倍,市值一度破260億美金,昨夜它被渾水做空

    6月13日晚間,因在2010年前後做空一系列美股上市的中國概念股而一戰成名的渾水公司(Muddy Waters Research)發布研究報告,稱美股上市公司好未來(股票代碼:TAL)存在財務數據造假,並稱在做空好未來。

    消息甫出,好未來股價跌幅一度達到15%,截至收盤,跌幅近10%。當天,教育中概股也出現大規模下跌。其中,尚德機構下跌5%、四季教育跌4.19%、新東方下跌3.25%。而對於將於本周五在美敲鐘的朴新教育來說,面對此次做空事件,那感覺真酸爽。

    值得關注的是,好未來去年至今股票上揚154%,截至周二收盤,好未來今年總計上漲54%,市值達260億美元。根據彭博社數據,主要基金對好未來的持倉在今年第一季度進出不一,包括Coatue Management和Point72 Asset Management在內的36家基金買入,而另有28家基金賣出。

    對於此次做空,渾水可謂煞費苦心,其發言人對媒體稱,「早在一年前,渾水就開始研究好未來教育集團以及致力於整理這份研報。」而為了這份研報,他們投入了超過1000個小時的研究,調查員曾實地走訪好未來的教育中心,並曾與超過50位知情人士有過交流。

    上市8年股價增長28倍,市值一度破260億美金,昨夜它被渾水做空

    截至6月14日4時,好未來K線圖

    做空好未來

    6月13日,Block對騰訊《一線》表示,好未來雖然有實際的業務,但是至少從2016財年起,它就欺詐性地誇大其利潤,「雖然教師、學生和學校都真實存在,但是這家公司並無法像其描述得那樣飛速增長。」根據公司網站介紹,好未來在中國42個城市服務230萬學生。

    渾水公司稱,早在2016年,好未來就存在財務數據造假的情況,即「欺詐性地創造利潤」(fraudulently creating profits)。 同時,渾水公司在做空報告中對好未來的業績進行了重估。

    根據渾水公司發布的做空報告,在2016~2018財年裡,好未來的累計凈利潤率只有8.8%,但是好未來披露的數據為12.4%。渾水公司預計2018財年好未來實際凈利潤率僅10.4%,但實際披露的數據為11.6%。

    報告中,渾水公司稱,在2016-2018財年,好未來通過兩個欺騙性交易虛報稅前利潤1.532億美元,達28.4%。 其中,一個交易為順順留學欺騙性交易,從而虛報利潤近6650萬美元;另一交易為廣州一對一欺騙性交易,導致預計稅前利潤增加6000萬美元。

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    渾水公司創造人Carson Block在接受彭博電視採訪時表示,根據能夠掌握的數據,在2016~2018財年,好未來的實際凈利潤與披露的數據差額達1.27億美元,凈利潤至少被誇大了43.6%。

    Carson Block說,「我們對誇大利潤的估計是基於我們所能量化的部分,其欺詐性利潤膨脹可能已經超過了這一估計……我們認為好未來的核心培優業務也存在欺詐,並且正蔓延至好未來的線上業務。」

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    渾水揭露的兩次交易

    此外,渾水公司還表示,此次發布的僅僅是系列報告的一部分,累計有400家在美上市的中國公司出現欺詐行為。而這些公司的共同點為:難以置信的業績表現、奇高的資產負債率、普遍的非現金交易。

    此次做空,Block特別提到好未來80後掌門張邦鑫,稱其股票價值在短短三年內,從2016財年的9億美元躍升至75億美元,「像Bobby Axelrod(電影《億萬》中靠內幕交易而身價億萬的對沖基金經理)一樣可以財富暴漲,卻不用擔心電影里那樣有被逮住的可能,這是張邦鑫財務造假的動力。」

    Block對騰訊《一線》表示,後續仍有針對好未來的「彈藥」。

    渾水的套路

    做空教育中概股,渾水公司已然慣犯。

    早在2012年7月18日,渾水公司就曾質疑新東方存在財務數據造假的情況。受此影響,新東方股價下跌57.32%,市值縮水過半。事件發生後,新東方及時做出回應,股價當日止跌。但直到同年11月30日,新東方股價才重回20美元/股。

    當時,渾水公司對新東方的質疑包括:隱瞞特許經營真相、合併資產和稅收利率不真實。後者也是目前好未來正面臨的主要針對點。

    目前,美股上市的中國教育公司共14家,市值超過500億美元。一位市場人士對騰訊《一線》表示,中概股教育公司的規模完全可以撐起一個專門針對該板塊的ETF,「但是這些教育公司在美國的交易並不活躍,少有投資人熱衷,原因之一是他們在和投資人溝通方面既不專業也不積極。」或許渾水也是這麼認為的。

    此外,在非教育中概股中,渾水公司近年來也是動作頻頻。2010年,東方紙業、綠諾科技被渾水「看中」;2011年,中國高速頻道、多元環球水務、嘉漢林業、分眾傳媒等多家中概股「中獎」……之後的幾年中,進入渾水公司做空名單的中概股也十分常見。當然,對於其他國家的上市公司,渾水也有所涉及。

    上市8年股價增長28倍,市值一度破260億美金,昨夜它被渾水做空

    渾水公司曾做空的中概股

    從渾水選擇做空的上市公司來看,其市值基本較高。而縱觀渾水公司發布的做空報告,陳述通常文風雄奇。但對做空對象的指責基本上涉及這些範疇:財務造假、虛構客戶、誇大營收利潤與利潤、公司運營不透明、虛報資產、內部交易、高管變動等等。其中有些質疑後被證實,也有些質疑並無依據。

    那麼,渾水做空這些上市公司,因為利益!做空者需要先在市場上高價借股,發布做空消息後,再在一定時間內用低價從市場買來股票「還回去」,以此賺取差價。Carson Block對騰訊《一線》表示,在短時間內,準確有力地表達做空原因,一招制敵,在做空中非常重要。」

    由於美股市場與港股市場有發達的做空機制,以及不存在漲跌停板的限制,所以,做空機構往往可以通過發布做空報告,引發股民的恐慌性拋售,然後快速賺取一大筆錢後走人。至於做空的證據是否屬實,這與渾水的動機似乎並無太大關係,只要能影響其股價即可。

    上市交易所和公司所在國監管不同,公司高管從中「鑽空子」,這是Block此前屢屢使用並經常成功的思路。Carson Block對騰訊《一線》表示,在美股上市的中國企業管理層,如果出現欺詐行為,很少被懲戒,「這就像拋硬幣,正面我贏了,反面你輸了,毫無風險。」

    在2017年春天做空輝山乳業時,雖然輝山乳業最終股價大幅下跌,但是時隔做空時間點較長。 Carson Block沒有透露做空輝山的具體收益或損失,但對騰訊《一線》表示,「我希望輝山當時早一點跌下來。」

    2011年,渾水做空在加拿大上市的中國公司嘉漢林業,報告問世當天,嘉漢林業股價下跌64%,公司市值在兩個交易日中蒸發了32.5億美元,也導致大股東保爾森的賬面損失一夜之間達到4.6億美元。

    Carson Block表示,和嘉漢林業等一些此前做空的公司不同,有的公司完全沒有實體業務,捏造事實,他們的股價應該為零。「而好未來雖然在實體運營,但是其利潤在2016到2018財年間,至少誇大了43%,我不會給出一個這家公司的合理股價,就我自己而言,只要一家公司存在造假,我就不會買入,因為造假意味着這家公司還會存在其它問題。」

    好未來到底怎樣?

    對好未來來說,做空雖然短期內會對涉事公司股價影響很大,但長期來看,在操作合規的情況下,業績才是投資者衡量企業的唯一指標。據好未來發布的財報,2016-2018財年,好未來的營收分別為6.199 億美元(同比增長42.9%)、 10.431 億美元(同比增長 68.3%)、17.15億美元(同比增長64.4%)。

    此外,根據渾水公司對好未來業績的重估,2016-2018財年,好未來重估後營收為33.23億美元,與好未來披露的33.78億美元相差並沒有太大。

    根據好未來近年來的業績表現,業內人士認為,此次做空事件對好未來來說,如果其本身確實沒有問題,那麼,只要能夠及時回應各種質疑,穩住股價並非難事。至於渾水公司所說的後續報告,結合已發布報告的數據來看,更像是給市場恐慌「煽風點火」。

    一位不願透露姓名的業內人士分析,此次渾水公司對好未來下手,其實並不令人意外。因為近年來好未來在美股的表現可謂十分搶眼,先是在2015年5月突破百億美元大關,之後,又在不到一年時間內實現翻番。要知道,這家公司在2010年登陸紐約證券交易所時,當初的發行價只有10美元。

    而看看下面這張圖(據不完全統計),也大致能夠判斷,好未來在運營與投資方面所做出的成果。那麼,好未來能否抵擋住渾水的做空,撐得起200多億美金的市值?

    上市8年股價增長28倍,市值一度破260億美金,昨夜它被渾水做空

    附文:從渾水做空好未來,談資本市場與教育行業

    北京時間2018年6月13日晚,大名鼎鼎的渾水做空好未來的消息伴隨着好未來暴跌15%而傳遍朋友圈。

    看到了幾種聲音,這是很好的上車機會,除了好未來新東方也能上車。我隱約感到了這是幣圈的人的風格。

    還有一些人不知所措,不停的問,要買還是要賣呢?只要有個人一忽悠他,就立馬交易了。

    還有一些朋友比較理性,在思考渾水做空的理由是否成立,同時思考好未來的業務和當前是否高估。

    在2018年4月初雪球中概股論壇上,我曾經diss過好未來的高估值。但是說好未來高估值的前提是我認為好未來是一家好企業。

    2014年有幸和張邦鑫先生聊過一次,印象非常深刻,而當時的張總給我的感覺是內斂和謹慎,對公司的發展非常壓制甚至是謙虛。

    從2014-2016年三年間,我基本上都是秉承買入好未來的觀點。尤其是2016年我開始做教育行業的一級市場相關工作的時候,就更加覺得,這個市場上沒有比好未來更好的投資標的了,大家為什麼費那麼大力氣非要去投教育市場的一級項目呢?尤其是一些只能用虧損換來高增長的在線教育項目,就算上市大家就一定能確定他賺錢麼?

    肯定有機構的人會說,管他是否能盈利,只要我退出了我就賺到了。教育行業高增長,大部分情況下都是不符合行業規律的笑話。2016年,拋開一二級市場本來就不應該有的各投資藩籬,基本的觀點就是教育投資就投好未來。

    從2017-2018年,尤其是到了2018年初,好未來的叫好聲已經讓我有點恐怖了。

    從今年3月開始,我就一直在想好未來真的值這麼多錢麼?好未來的營收高增長可以持續麼?營收高增長背後的利潤質量能維持麼?

    由於工作比較忙,始終也沒有對這些問題做到非常透徹的調研。但是我想大家從營收增長遠遠大於利潤增長的背後,就應該思考營收增長的質量,而不是應該想象未來肯定能實現高利潤率。

    尤其是好未來的網校業務,從我個人對教育的理解,也許很多人覺得是傳統教育人的想法,就是人為絕大部分業務是不適合在線的。在線教育的效果和線下是無法完全對等的。沒有效果的教育,想收到高客單價,那估計只能加強市場和銷售了。

    因為家長們、用戶們不會像對好產品那麼趨之若鶩,需要你不停的電話銷售和市場投放可能才能帶來一個轉化,關鍵問題是這種轉化效率太低。

    對於學而思網校和新東方在線這種靠品牌和資源積累,通過降低成本,也許能實現利潤甚至盈虧平衡,對於其他一些沒有品牌和流量積累的新公司,不賠錢是做不到盈利的。

    尤其是一對一,學大的模型不是早就已經告訴我們低毛利、低利潤率的業務是多麼脆弱麼?歷史總是驚人的相似,就像經濟泡沫破裂之前,所有人都會認為荷蘭鬱金香、日本房地產、美國次貸是只賺不賠的投資一樣。

    戰略性虧損這個詞似乎現在在賺錢的企業里越來越流行,戰略性虧損也能給許多投資者帶來的新的希望。

    好未來從2014年穩健和收斂的策略,也越來越變得激進了,比如推出vipx青少口語一對一。我並不認為這個行業沒有需求,但我不認為這個行業能很快賺錢。

    如果只是虛晃一槍的嘗試,給競爭對手和投資合作夥伴一些警示,其實壓力並不大,但是如果自建一套青少口語一對一的團隊,並且持續投入。那也許會像網易一樣,吃掉大量的利潤。

    我相信好未來不至於all in vipx的。至少一個利潤還不錯的上市公司以及曾經非常穩健的好未來應該不會做這種犧牲利潤和再次可能被殺估值的事。畢竟,戰略性虧損在二級市場要儘快的兌現,而不是5年甚至10年都兌現不了。

    當然,一級市場可能是可以的,一級市場的戰略性虧損可以一直虧損到企業倒閉,當然另外一種可能是企業IPO後持續虧損甚至退市。

    總體上來說,我們只是diss好未來的估值,以及他可能出現的一些帶來虧損的線上業務,以及多元化以後資源無法復用的邏輯。

    對於好未來、學而思培優是個好業務,我們是不反對的。線上業務不看好這個邏輯已經說完,即使能盈利,應該也是和沃爾瑪、京東、學大一樣的微利,不要夢想營收規模等於和線下培優一樣的利潤規模。

    而業務多元化復用這件事,當前看起來對學而思影響沒那麼大,但是教育行業大多情況下多元化兩三個品類一般就是極限了,雖然K12中小學領域相對更容易多元化一些,但是越多元化越可能讓單品類競爭對手超越自己,自建也會越來越難。

    所以,總體上作為傳統教育行業的人,是不太支持教育公司過於平台化和多元化的。現在走早時代最前沿的人,必然是區塊鏈人,然後是傳統互聯網人,然後是互聯網教育人,然後才是我們這種傳統教育人。

    另外還有一點,學而思真正安身立命的業務就是培優,培優的核心其實除了各位投資者們一直津津樂道的教學和教研以外,最重要的是篩選。就是把好的學生篩選出來,才能培優。分層教學後,好學生通過考試才能進入培優的課程。

    這樣就保證了教學質量,這就像人大附中的孩子通過篩選後,肯定會比一個普通高中的孩子考試成績好。教學相長,沒有好學生好老師帶學生費勁,沒有好老師,好學生也不願意來。

    所以,學而思的業務擴大,如果只是城市擴張,不將培優擴張到越來越補差上,可能還好。但培優畢竟是少數人,如果為了上市公司沖營收和利潤,為了股價不斷擴張,就把最早對培優口碑的堅持慢慢放寬標準,那這也是未來口碑的隱患。

    短期犧牲培優口碑擴大招生範圍固然能提高營收和利潤,但是長期看,口碑的犧牲反而可能降低整體客單價甚至培優客單價。從而全面影響公司整體的客單價和利潤,如果口碑下去了,那在線的部分想盈利就更難了。

    就像網易在2017年年底和2018年年初瘋狂砸廣告搶手游吃雞遊戲的流量一樣,犧牲了許多利潤但也並沒有帶來實質性的利潤增長。

    任何一家好公司都可能在滄海橫流中忘卻自己最初成功的基礎,在資本市場、大股東、董事會的壓力下,看到同業中那些蒸蒸日上營收和市值實現多倍增長的競爭對手的時候,必然有時候會坐不住。

    連頭條都忍不住進來火併一下在線英語一對一業務了,好未來作為行業旗手,至少也應該戰略性防禦一下。再加上資本市場一致性的預期,過高的估值會對企業的營收和利潤壓力更大,其實一二級市場並沒有本質差異,投資人都希望買入以後就暴漲,希望今年買入明天就能翻倍出來,而創始人都希望自己估值高一些,這樣自己就身價倍增。

    但是,無論當前估值多高,如果我們在經營中失去了自己最珍視的成功要素,不斷地破壞自己曾經建立的護城河,反而去追尋那些公司本來沒有護城河的紅海市場,那豈不是把原本建立的優勢以及積累的資本,全都浪費了麼?即使能帶來短期的資本市場認同,給資本市場不斷地強心劑與高預期,但總有一段需要兌現吧?

    特斯拉總不能總是走在科技前端但是不賺錢吧?科技前端和想象的故事能賣錢,但不能一直靠講故事賣錢。故事和預期總有一天需要兌現,如果不想兌現的時候很慘,那就應該儘可能做能兌現的承諾,不被高估值和預期沖昏頭腦。資本市場的人,有多少有創始人真正了解業務呢?他們也只是問問,創始人還是要自己把持住。

    就像從2013年開始對網易的看法一樣,好未來也一直是一家好公司。我們不會因為一家好公司被高估或者偶爾在戰略戰術上有點小問題就否定他的優點和護城河。

    但出於對好公司的愛,也難免會希望好公司能更好,能規模一些風險,這樣也才能讓好的產品和服務延續下去。

    而不會因為過於投入一些不好的業務反而影響主營的核心業務,讓我們失去一個好產品、好服務、好公司。商場如戰場,金融市場就像天氣一樣瞬息萬變,我們難免怒髮衝冠,難免也會彷徨失措,但是我們還是可以努力靜下來想想最初的本心,想想行業的本質,不為外界的變化而更改自己對初心與行業本質的堅持。這樣才能做得更長久,也不至於將過去的積累在不經意間走入一個幾年甚至長期難以扭轉的路徑。(整合整理自騰訊一線、芥末堆、安貞資本等)

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