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    土耳其貨幣危機,又一個倒下的新興市場

    土耳其貨幣危機,又一個倒下的新興市場

    金羊毛工作坊

    土耳其脆弱的國際收支平衡、高企的外債和糟糕的國內經濟狀況是貨幣危機的根源,但扣動扳機的仍然是強勢的美元和同樣強勢的美國總統。

    從過去的歷史經驗來看,如果一個國家存在持續的經常賬戶逆差,那麼一旦短期資本流動的方向發生轉變(由流入轉為流出),該國就可能由國際收支大致平衡突然轉變為國際收支雙逆差,而這通常會導致本幣兌美元的顯著貶值。

    土耳其在2002年至2017年期間面臨連續16年的經常賬戶逆差。2017年第4季度,土耳其經常賬戶逆差占本國名義GDP的比率高達6.8%。相比之下,俄羅斯的經常賬戶餘額持續為正。進入21世紀之後,俄羅斯僅僅在2013年第3季度與2017年第3季度短暫地出現過經常賬戶逆差。

    如果一個國家舉借了大量以美元計價的外債,那麼一旦本幣兌美元匯率大幅貶值,該國的真實外債負擔就會顯著攀升,甚至引爆債務危機,並進而導致本幣繼續大幅貶值。截至2017年年底,阿根廷、土耳其與俄羅斯的外債占本國名義GDP的比率分別為37%、53%與33%。不難看出,在外債壓力方面,土耳其的問題要比阿根廷與俄羅斯嚴重得多。

    新興市場國家國際金融危機的歷史表明,如果一個國家同時面臨經常賬戶赤字與政府財政赤字的雙赤字格局,那麼這個國家更容易爆發貨幣危機。事實上,2006年至2017年,土耳其持續面臨財政赤字,而阿根廷與俄羅斯在過去三年(2015年至2017年)也面臨着持續的財政赤字。不過,截至2017年年底,阿根廷、土耳其與俄羅斯政府債務餘額與名義GDP的比率分別為51%、28%與13%,均低於60%與90%的雙重國際警戒線。

    綜合:彭博、路透、張明宏觀金融研究

    逢8必亂,阿根廷貨幣危機還沒過去,土耳其里拉要崩潰了。

    土耳其貨幣危機,又一個倒下的新興市場
    土耳其貨幣危機,又一個倒下的新興市場

    土耳其里拉跌至歷史最低水平,市場擔心與美國的關係惡化以及失控的通脹衝擊政府阻擋市場崩跌的計劃。里拉兌美元周五一度重挫13.5%,跌到6.3005里拉,創紀錄低點。里拉的下跌延續2008年金融危機以來最嚴重的單周跌勢,市場焦點現在轉向總統埃爾多安首度公開演講以及他的女婿,也就是國庫和財政部長Berat Albayrak的記者會。

    國有通訊社阿納多盧通訊社(AA)稍早報導,埃爾多安呼籲土耳其人不要恐慌。報導指出,他說:「不要忘記一點:如果他們有美元,我們則有人民、權利、真主阿拉。」

    政府設定的經濟增長目標不到4%,低於之前的5.5%,顯示在上周美國對土耳其採取制裁所引發的市場重挫之後,當局正着手解決規模8,800億美元經濟的脆弱性。然而,此舉證明不足以緩解投資人不安情緒。

    土耳其貨幣危機,又一個倒下的新興市場

    倫敦BlueBay Asset Management LLC的資深新興市場策略師Tim Ash指出,儘管土耳其新經濟沙皇終於要談到他的計劃是好消息,但投資人仍持懷疑態度。

    「就兌現承諾而言,必須是眼見為憑,」Ash說。「Albayrak需具體說明他今年要如何削減預算赤字。有良好的目標固然很棒,但不要忘了,土耳其央行的通脹目標是5%,在過去十年中從未實現這一目標。」

    調降經濟增長目標是總統埃爾多安與國際貨幣基金組織(IMF)爭論不休的核心,而其他人警告,這個中東最大的經濟體可能過熱了。

    土耳其貨幣危機,又一個倒下的新興市場

    埃爾多拒絕接受經濟增長趨緩是里拉貶值的原因。他堅決反對升息,在6月份的連任競選中支持推出一波財政刺激措施。他還為土耳其脫離IMF的「監管」而感到自豪。

    「我們正陷入國際收支平衡的危機,」道明證券駐倫敦的新興市場策略負責人Cristian Maggio說。「除非央行介入並大幅加息,否則里拉的跌勢止不住。」

    土耳其基準的一周回購利率現在為17.75%。Maggio說,必須上升到30%,才能阻止里拉的頹勢--如果不一次性行動,那麼就分四次小幅升息。土耳其央行將於9月13日舉行利率會議。

    荷蘭銀行報告指出,里拉可能再跌5%-10%,年底或回升到5里拉兌1美元。今年以來,里拉跌幅超過30%。

    為何土耳其與阿根廷是最脆弱的新興市場

    來源:社科院 張明 路透中文 路透早報 5月22日

    今年年初至今,由於美國經濟持續向好、勞動力市場持續緊張以及核心通脹率逐漸上行,一方面,市場對於未來一段時間美聯儲加息次數的預期有所增加,另一方面,美國10年期國債收益率由年初的2.4%左右上升至目前的2.9%左右。受上述因素推動,今年以來,美元無論對發達國家貨幣還是新興市場國家貨幣都呈現出明顯的升值態勢。

    儘管美元兌大多數貨幣匯率的升值幅度都是比較溫和的,但美元兌少數幾個新興市場國家貨幣的升值幅度卻相當大,特別是美元兌阿根廷比索、土耳其里拉與俄羅斯盧布的匯率。在一段時間內,阿根廷、土耳其與俄羅斯國內甚至出現了股債匯三殺的不利狀況。為什麼同樣是美元升值的外部衝擊,對這幾個國家的負面影響卻非常顯著呢?

    本文試圖探尋上述國家貨幣顯著貶值的國內基本面特徵。

    如果用本幣兌美元匯率的月平均水平來衡量,2018年1月至5月,阿根廷比索、土耳其里拉與俄羅斯盧布兌美元匯率分別貶值了34%、15%與6%。如果用BIS發布的實際有效匯率指數(2005=100),2018年1月至5月,土耳其的實際有效匯率貶值了8%,而阿根廷的實際有效匯率反而升值了17%(這主要受到阿根廷國內通脹率高企的影響);2018年1月至4月,俄羅斯的實際有效匯率貶值了6%(其實俄羅斯實際有效匯率的貶值幾乎完全發生在4月份)。

    我們發現,阿根廷與土耳其的確存在持續的經常賬戶逆差。

    2010年至2017年,阿根廷連續八年面臨經常賬戶逆差,且經常賬戶逆差占本國名義GDP的比率由2010年的0.4%上升至2017年的4.9%。

    土耳其則在2002年至2017年期間面臨連續16年的經常賬戶逆差。2017年第4季度,土耳其經常賬戶逆差占本國名義GDP的比率高達6.8%。相比之下,俄羅斯的經常賬戶餘額持續為正。進入21世紀之後,俄羅斯僅僅在2013年第3季度與2017年第3季度短暫地出現過經常賬戶逆差。

    為了限制本幣兌美元的大幅貶值及其引發的不良後果,新興市場國家通常會動用外匯儲備來干預外匯市場。因此,外匯儲備的充足程度也會影響市場關於該國穩定本幣匯率能力的預期。截至2017年年底,阿根廷、土耳其與俄羅斯外匯儲備餘額占本國名義GDP的比率分別為8%、10%與22%。有關文獻提出過這樣一個拇指法則,一個新興市場經濟體的外匯儲備是否充足的標準,要看該國外匯儲備是否達到GDP的10%。用這個法則來衡量,則俄羅斯的外匯儲備要遠比阿根廷與土耳其充足。

    從相對購買力平價來看,如果一國出現較高的通貨膨脹(尤其是惡性通貨膨脹),該國貨幣對美元匯率通常會顯著下跌。而一旦本幣匯率顯著下跌,則又會導致更大的輸入型通脹壓力,使得通貨膨脹火上澆油。截至2018年4月,阿根廷、土耳其與俄羅斯的CPI同比增速分別為26%、11%與2%。不難看出,阿根廷高通脹與本幣貶值的互動更為嚴峻。

    通過上述基本面比較,我們基本上可以得出如下結論,也即俄羅斯的經濟基本面相對穩健,而阿根廷與土耳其的基本面均有較大問題,這也是為何迄今為止俄羅斯盧布兌美元貶值幅度要比另兩種貨幣更加溫和的原因所在。

    上述新興市場國家近期貨幣顯著貶值,也給包括中國在內的其他新興市場經濟體提供了如下經驗教訓:

    第一,由於短期資本流動是變動不居的,要維持本幣匯率穩定,最好能夠保持一定的經常賬戶順差;

    第二,保持較為充足的外匯儲備水平,有助於增強市場對於本幣匯率的信心;

    第三,應將一國的外債水平保持在適度範圍內,尤其是要控制短期外債的占比;

    第四,要儘量避免財政赤字與經常賬戶赤字的雙赤字格局;

    第五,要維持本幣匯率穩定,一國政府應該儘量避免出現高通脹。

    • 土耳其是儲備與短期債務比率最低的國家之一

    • 阿根廷銀行業者的貨幣敞口脆弱

    • 借款成本上升對馬來西亞、土耳其和智利的打擊最重

    分析外匯儲備和整體美元曝險情況,可以揭示出土耳其和阿根廷在最近這波新興市場資產拋售中首當其衝的一些原因。

    一些經濟學家迅速將其歸咎於政治問題、高赤字和高通脹,但正如這些圖表所顯示的,還有許多其他深層原因。

    根據美銀美林的分析,土耳其外匯儲備與未來一年到期債務支付的比率,低於多數同類國家。

    土耳其外匯儲備已經低於該國2018年到期債務的90%,用最淺顯的話來說,就是如果無法從借貸市場融資或產生額外儲備,該國在理論上將會發生違約。

    在阿根廷,這個比例如今可能也接近這一水平了,該國自3月初以來已賣出80億美元外儲,但未能阻止披索匯率高達25%的跌勢。

    馬來西亞和烏克蘭的比例也不太好,但至少仍維持在最低安全線100%關口之上。

    「總之除了土耳其以外,其他國家的外儲情況還都可以,」美銀美林的David Hauner說。

    追蹤資金流動的權威機構國際金融協會(IIF)還考察了其他承受壓力的領域,比如一國銀行業的外匯敞口。

    雖然現如今發達市場的主要銀行體系大多要強勁得多,但也存在例外:一旦美元計價貸款開始發生違約,便可能觸發危機。

    IIF數據顯示,阿根廷銀行業的「外匯凈敞口頭寸」較高,該頭寸指的是美元貸款高出美元存款的部分。

    阿根廷銀行業者的凈敞口頭寸比例為14%,印度高於8%,也是顯得相對偏高。土耳其銀行業者在這方面反而顯得不錯,比例不到1%,主要由於匯率對沖操作已根深蒂固。

    「如果凈敞口頭寸偏高,則貨幣錯配的可能性就高,」IIF資本市場部門副主任Emre Tiftik指出。

    IIF關注的另一個指標是銀行業者的貸款/存款比。如果比例高於100%,一旦放款市場出現明顯急凍,情況可能很危險,不僅僅土耳其這個數字高100%,南非、智利、墨西哥及哥倫比亞皆是。

    不過Tiftik指出,好消息是,新興市場的整體外匯儲備今年預計會增加約2,250億美元,只略低於去年的增加幅度。

    Tiftik也表示,中國已採取限制措施,阻止資金外流,也防止了中國遭遇幾年前「削減恐慌」風波時的資本大舉流出現象,這代表中國政府龐大的外匯儲備並未損耗許多。「中國現在已經控制住外匯儲備變動,」Tiftik稱。

    **美元債務**

    另一個明顯的壓力點是新興市場高達3.7萬億美元的創紀錄美元計價債務,這是多年來全球超低利率帶來的結果。

    國際清算銀行(BIS)估計,中國企業的美元債務總計達到5,300億美元,位居首位,其次是墨西哥的2,650億美元。

    土耳其與阿根廷債務規模也不惶多讓,各有將近2,000億與1,500億美元。

    英國牛津經濟研究院經濟學家預估,美國10年期公債收益率上升100個基點,幾乎也會使墨西哥、印尼與土耳其的借貸成本上升同樣的幅度。

    這樣的升幅,相當於使土耳其和智利各自的償債成本增加相當於年度GDP的0.2%,使馬來西亞的償債成本增加相當於年度GDP的0.3%。(完)

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