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    與政府關聯性強!惠譽授予中廣核美元和歐元債券A的最終評級

    與政府關聯性強!惠譽授予中廣核美元和歐元債券A的最終評級

    惠譽評級已確認中國廣核集團有限公司(中廣核,A/穩定)的下列債券'A'的最終評級:票息率3.875%、2023年到期的5億美元債券;票息率4.8%、2048年到期的1億美元債券;以及票息率2.0%、2025年到期的5億歐元債券。上述債券由中廣核直接控股的全資子公司CGNPC International Limited發行,由中廣核提供無條件、不可撤銷的擔保。

    上述擔保安排令該等債券構成中廣核的直接、無條件、無抵押、非次級債務,因此其評級與中廣核的長期外幣發行人違約評級一致。美元債券的收益將用於現有債務再融資及一般公司用途,歐元債券的收益將用於資助符合條件的綠色項目,包括風電和太陽能發電項目。惠譽是在收到與已收到信息相符的最終文件後授予該最終評級。最終評級與2018年8月23日授予的預期評級一致。

    惠譽根據其《政府相關企業評級標準》,使用自上而下的評級方法,在中國主權信用評級(A+/穩定)的基礎上下調一個子級得出中廣核的評級,這反映了中廣核的戰略重要性及其持續獲得的大量、切實的政府支持。國務院國有資產監督管理委員會(國務院國資委)和廣東省人民政府國有資產監督管理委員會(廣東省國資委)下屬廣東恆健投資控股有限公司(A+/穩定)對中廣核分別持股90%和10%。

    中廣核是中國領先的核電運營商,也是國務院批准組建的三大核電企業之一。該公司運營着21台核電機組(其中包括4台聯營機組和陽江核電站5號機組),總裝機容量22.6吉瓦。另有7台(包括2台聯營機組)裝機容量總計9.2吉瓦的核電機組已獲批在建。根據已獲批擬建的項目數量,惠譽預計未來四年中廣核占有核電運營市場的份額將保持在50%以上。

    關鍵評級驅動因素

    與政府的關聯性強:惠譽評定中廣核的法律地位及中國政府對該公司的持股和控制程度為「強」。中廣核的關鍵管理人員由國務院國資委任命,但該公司並非國務院國資委下屬副部級國有骨幹企業。過去八年以來中廣核持續獲得政府股權注入和補貼共計186億元人民幣,因此惠譽評定中廣核以往獲得的政府支持力度為「強」。作為中國唯一一家專注於核電的清潔能源運營商,中廣核具有政策和戰略重要性,而且該公司由國務院國資委直接監管,因此惠譽預計該公司將繼續獲得上述政府支持。

    違約帶來的影響為強:鑒於中廣核作為中國最大核電運營商所具有的重要性以及公眾對核電安全的高度關注,惠譽評定中廣核違約將對政府帶來的社會政治影響為「很強」。惠譽評定中廣核違約帶來的融資影響為「強」,原因在於:中廣核是一家活躍的國內、國際債券發行人,而且惠譽認為該公司違約將令國務院國資委下屬其他企業的融資渠道受限。

    核電利用率日益改善:因中國電力需求增長,2018年上半年總體核電利用效率同比增長4%。此外,2017年3月國家發改委頒布的核電優先政策令核電機組在併網發電方面較其他類型的大型發電機組更受益——即使在電力供應過剩的省份亦如此。2018年上半年,雖然停運天數較2017年上半年多了43天,但是受到福建省和遼寧省核電機組利用率的推動,中廣核的核電設備平均利用小時數(包括聯營機組)仍增長了12%。

    直購電電價差距縮小:中國的直購電方案允許發電廠直接將電力出售給終端用戶和電力零售商。電力以上網電價的折扣價出售,因此拉低了平均電價。與2017年全年相比,2018年上半年中廣核的直購電交易占總售電量的比例有所增長,並且直購電電價與基準電價的差距不斷縮小。2018年上半年中廣核通過直購電交易售出的電量占總售電量的比例從2017年的14%升至35%,其中包括中廣核在廣東省的發電量中的20%——這些電力雖未直接參與直購電交易但以直購電折扣電價售出。

    惠譽預計,發電設備利用率提升將彌補電價的小幅下滑,進而令EBITDA利潤率企穩。

    資本支出推高槓桿率:中廣核獨立信用評級處於'B'區間的中到高位,其原因在於,惠譽預計,鑒於該公司為增加核電裝機容量和非核發電設備裝機容量而發生的高額資本支出,未來幾年該公司槓桿率高和自由現金流為負的情況將持續。中廣核的槓桿率(運營現金流(FFO)調整後的凈槓桿率)可能保持在約10.0倍的水平(2017年為9.7倍),FFO固定費用保障倍數可能穩定在2.4倍左右(2017年為2.4倍)。但是,數家國內銀行承諾的大筆授信額度及政府支持為中廣核提供了充分的流動性支持。

    惠譽未在評級分析中考慮中廣核A股上市計劃實施後的收益。中廣核於2018年6月21日收到證監會對其提交的A股發行申請出具的受理通知書。據中廣核管理層估計,計劃於2018年底完成的A股發行募集資金將不超過150億元人民幣。惠譽預計,如考慮A股發行收益,未來兩到三年中廣核的FFO調整後凈槓桿率將降至約9.7倍。

    評級推導摘要

    惠譽根據其《政府相關企業評級標準》,使用自上而下的評級方法,在中國主權信用評級的基礎上下調一個子級得出中廣核的評級。惠譽根據關聯性強度標準對中廣核得出的評估結果與其對國家電力投資集團有限公司(國家電投,A/穩定)及中國華電集團有限公司(中國華電,A/穩定)的評估結果一致,反映了這幾家企業在中國發電行業的市場地位及其在執行政府電力戰略中發揮的政策作用相似。鑒於公眾對核電安全的高度關注以及中廣核在中國核電行業中的龐大市場份額,惠譽評定中廣核違約對政府帶來的社會政治影響為「很強」;與之相比,國家電投和中國華電此項指標評定為「強」。但是,與國家電投和中國華電相比,中廣核違約帶來的融資影響較小。

    中廣核的獨立信用評級與國家電投類似,處於『B』區間的中到高位。中廣核的獨立信用評級是基於,該公司信用指標疲弱,在中國核電市場的市場份額龐大,導致其周期性EBITDA利潤率低於傳統獨立發電企業。中廣核的銷量風險比國家電投低,但國家電投的資產多樣化程度比中廣核高。與中國華電相比,中廣核的業務規模較小且信用指標較弱,因此中廣核的獨立信用評級比中國華電'BB-'的獨立信用評級低。

    關鍵評級假設

    本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括:

    - 陽江、台山和防城港的新增核電機組將按照中廣核管理層的預期於2018年至2021年間投入運營

    - 核電設備利用小時數保持穩定

    - 直購電占總售出電量的比例有所提高且直購電電價與基準電價的差距持續縮小

    - 核電基準電價保持穩定

    - 未來幾年的資本支出保持在高位,約為530億至600億元人民幣

    評級敏感性因素

    可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動的未來發展因素包括:

    - 中國主權信用評級被採取正面評級行動

    - 中國政府向中廣核提供支持的可能性增強

    可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的未來發展因素包括:

    - 中國主權信用評級被採取負面評級行動

    - 中國政府向中廣核提供支持的可能性減弱

    惠譽於2018年3月20日發布的評級行動評論中概述了中國主權信用評級的敏感性因素如下:

    可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的主要因素包括:

    - 政策環境加劇經濟不平衡性和脆弱性。

    - 不利的宏觀經濟衝擊或金融衝擊削弱中期增長前景或對公共融資產生負面影響。

    - 持續的資本外流足以削弱中國對外資產負債表的穩健性或破壞金融穩定性。

    可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動的主要因素包括:

    -市場對中國的信心提升,認為中國能夠解決整體經濟中的債務問題且不會對經濟增長或金融穩定性產生嚴重負面影響。

    - 人民幣被廣泛採用為儲備貨幣。

    流動性

    流動性充足:截至2017年末,中廣核共有短期債務610億元人民幣,占其總債務的15%。該公司持有270億元人民幣的非受限現金和6510億元人民幣尚未使用的銀行授信額度,足以覆蓋其短期債務。中廣核的債務中僅有17%將於一到五年內到期,其他債務距到期日均至少還有五年時間。

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