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    股市分析:正海生物深度研究報告!

    投資要點

    1. 身處戰略新興行業,產業布局極富想象力: 公司定位「做再生醫學領域領導者」,以生物再生材料產業化為基礎,積極研究和發展包括信號分子、種子細胞在內的產品和技術,實現再生醫學領域的全面布局,初現王者氣息。

    2. 公司市值40億,處於價值擴張初期,10倍增長空間可期: 公司主營產品口腔修復膜所處口腔種植牙行業有望未來3-5年保持30%高速增長,公司產品國內唯一,處在進口替代的黃金階段;若包括活性生物骨和子宮修復膜等重磅在研產品,市值有望再造一個正海。

    3. 競爭格局良好,盈利確定性高:公司產品屬於三類醫療器械,監管嚴格,行業准入門檻高,公司技術實力強大,產品口腔膜國內唯一,硬腦膜國內前三,多項重磅在研產品,未來3-5年公司競爭優勢明顯,盈利確定性高。

    估值分析:公司近期PE(TTM)45-50倍,PB7-9倍,短期看估值很高,但是3-5年中長期看估值處於合理範圍,可以適當進行配置:1)公司現有核心品種所處口腔領域市場空間廣闊,且處於高速增長階段,且競爭格局良好,盈利確定性高,未來三年凈利潤複合增速有望超過30%,對應2019年和2020年的動態PE為38倍和30倍;2)公司後續儲備品種的市場空間將會更大;3)橫向與國內外同行的估值對比並不高。

    一、 公司基本情況

    1. 公司業務範圍

    公司2017年5月IPO,公司主營業務為生物再生材料的研發、生產與銷售,主要產品包括口腔修復膜、生物膜等軟組織修復材料以及骨修復材料等硬組織修復材料。主要用於臨床組織再生和創傷修復,屬於再生醫學範疇。

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    2. 管理層&公司股東情況

    1) 大股東持股比例:

    目前, 秘波海先生直接持有公司42.53%的股份,作為嘉興正海普通合伙人,間接擁有公司4.50%的表決權,為公司控股東及實際制人。秘波海擁有兩家上市公司,正海集團下屬多家子公司,非常重視正海生物這塊發展。

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    2) 管理層持股情況及最近交易情況:

    2018年 5月 23 日,公司解禁共計 2328 2328萬股,占總本比例 為 29.10%,具體解禁股東如下:

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    2018年5月29日,公司公告北京鼎暉維鑫創業投資中心(持有公司5.31%)及其一致行動人北京鼎暉維森創業投資中心(持有公司3.69%)計劃在本公告之日起15個交易日後的6個月內(即 2018 年 6 月 20 日至 2018 年 12 月 19 日)以集中競價交易及大宗交易的方式合計減持本公司股份不超過480萬股,即不超過公司總股本的6%。

    2018-11-13日公告顯示,二者仍然持有396萬股,對比720萬的原始股,只減持了324萬股,還有156萬股在12月19日前要減持。並且公告不排除在未來12個月(至2019年11月)繼續減持。綜上公司的大小非減持壓力還是有的,當然減持的是兩家PE公司,勢必通過上市來退出,所以也能理解。

    3. 公司上游供應商情況:

    生物再生材料上游主要為畜牧業、化學試劑等行業。公司產品所需的天然生物材料主要為牛源動物組織,其所處畜牧業國內市場化程度較高,原材料供應充足。

    4. 公司下遊客戶情況:

    公司下游主要為醫院,包括口腔科、神經外科、骨科、耳鼻喉科等科室。和整形美容機構。公司採取直銷和經銷商銷售相結合的銷售模式,截止2018年上半年,公司醫療器械經銷商超過300家,經銷占比72%。

    二、 生意特徵與財務排雷

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    1)超高毛利率和高凈利潤率

    初看正海近5年的財務指標,印象最深刻的就是超高的超高毛利率和高凈利潤率。毛利90+%,銷售凈利率30+%,比一般行業高的不是一丟丟,立馬聯想到了茅台、恆瑞這種非富即貴的公司。要嗎該企業所處行業具有先天高毛利的特性優勢,亦或公司具有強大的競爭優勢。然後立馬查看了一下行業毛利率和凈利潤率情況,果然驗證了先前的判斷,正海所處生物製品行業毛利和凈利潤率高的一逼,正海行業排名兩項都是前十!

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    2)營收增長平穩,凈利潤增幅高於營收

    公司近5年營收基本保持20%左右的穩定增長,說明業務還沒有進入爆發期,同期扣非凈利潤增幅高於收入增幅,表明收入增長是比較健康的,持不變的情況下,主要是由於三項費用逐年降低帶來的收益。最怕增收不增利的貨。

    3)三項費用率較高,逐年降低

    公司三項費用最近4年都是50+%,還是蠻高的,原因之一是目前營業收入規模(分母)還很小,隨着營收的增長,各項費用比率應該會逐步下降。

    其中銷售費用占比最高,說明這個生意這個生意在獲取客戶方面依賴大量的營銷或者龐大的銷售網絡,通過閱讀年報發現公司的銷售費用主要用於學術推廣,好在近兩年通過建立經銷商制度,銷售費用呈逐年遞減趨勢。

    公司的管理費用也是蠻高的,說明公司還是個技術密集型企業,需要投入大量研發費用開發新產品,這也符合一個生物醫療公司的特徵,好的一點是費用呈逐年遞減趨勢,說明費用並無失控,產出比還是不錯。

    4)現金流穩健,負債極低,財務非常健康

    公司資產負債率只有10%左右,且公司財務費用多年為負數,說明公司主要靠內生增長,不依賴高槓桿。經營現金流與利潤占比接近100%,說明盈利含金量高。應收賬款在20+%,不算低,考慮到下游大多為三甲醫院,故壞賬風險不高,但是有呈逐年抬升的趨勢,可能和公司擴大銷售規模,放寬對客戶的賬期審核有關,後續需要跟蹤。

    5)公司近兩年ROE處於低位,主要是因為2017IPO超募資金導致,如果參考上市前的2014年,ROE可達50%以上。雖然上市前數據多少有些水分和誇張,但考慮到其極高的凈利潤率,只要總資產周轉率回升到1,在不加財務槓桿的情況下也可以達到30%+。所以總資產周轉率是非常關鍵的因素,而決定總資產周轉率能否放大的關鍵,在於銷售收入能否持續擴大。

    6)正海目前營收才2億不到,屬於很小的公司。同時它又有很高的凈利率,並且再生醫學也是個有前景的大市場,所以正海目前體現出一種特質:大行業,小公司、高利潤、優現金流。雖說工作不分貴賤,但生意真的是分三六九等的,不服不行。

    7)總體而言,公司財務狀況還是很優異的,各項指標都不錯,尚無明顯的隱患存在,財務暴雷概率低。

    三、 市場空間與潛力

    1、 生物再生材料產業發展面臨良好的政策環境:

    我國十分重視生物再生材料的發展,在產業政策層面給予了有力支持。20155月,國務院印發《中國製造2025》,將生物醫藥及高性能醫療器械作為戰略產業發展方向,重點發展全降解血管支架等高值醫用耗材、誘導多能幹細胞等新技術的突破和應用。201611月,國務院印發《「十三五」國家戰略性新興產業發展規劃》(國發[2016]67號),提出要加快組織器官修復和替代材料及植(介)入醫療器械產品創新和產業化。201612月,國家發改委印發《「十三五」生物產業發展規劃》(發改高技[2016]2665號),提出要推動植(介)入產品創新發展,推動生物技術與材料技術的融合等。我國陸續出台的產業發展政策為生物再生材料行業發展營造了良好的外部環境。

    2、 行業市場空間

    我國人口眾多,近年因工傷及交通事故、自然災害、環境污染等原因,各類人體組織和器官損傷或功能缺失的病例數量不斷增加,加之我國國民經濟不斷發展和人民生活水平持續提高,人們對包括生物再生材料在內的醫療器械的需求急速增加,行業市場發展空間廣闊。2013年中國生物醫用材料市場已近200億美元,預計到2020年市場銷售額將達到1,200億美元,成為全球第二大生物醫用材料市場,占全球22%市場份額。(招股說明書)

    正海生物目前主打在售的有兩款產品,口腔修復膜和生物膜,合計占比90%左右。兩者的營業收入和毛利率都十分接近,下面我們對其所在行業分別分析:

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    1) 口腔修復膜

    主要用於口腔種植和頜面外科,其中需求又以口腔種植為主。查閱相關資料,我國種植牙市場增長迅速,2011-2017 年複合增長率達56%。2011 年我國年種植牙顆數約為12 萬顆,2016 年便已超過百萬顆,2017 年則達到接近200 萬顆,2011~2017 年複合增長率達到56%,中國已經成為全球增長最快的種植牙市場之一。口腔修復膜市場主要參與者為瑞士蓋氏公司,其中蓋氏市場份額約60%;公司口腔修復產品處於起步階段,為國產獨家,2017 年市場占有率約為8%,有較大的進口替代空間。

    2017年之後5年預計行業平均增速降低為30%,那麼到2023年口腔種植的數量約為860 萬顆,對應口腔修復膜的需求量約有172萬片(種植牙和口腔膜使用比例約為5:1)。公司2017年銷售18.5萬片,隨着市場占有率的提高,長期看有5-10倍的增長空間。

    2) 生物膜

    生物膜則用於神經外科開顱術後硬腦膜修復,起到保護和修補缺損的作用。該市場已趨成熟,增速在10%以內。海奧生物膜於2009年上市,是硬腦膜修補材料市場上主要產品中最晚上市的,國內廠家市場占有率排第三,未來生物膜業務增長除去自然增長外,預計主要來自對行業前兩大公司天新福、冠昊生物市場份額的替代。

    下面從冠昊生物視角估算生物再生材料行業發展空間,公司2016年收入3.13億元,其中明星產品生物型硬腦(脊)膜補片收入1.73億元,占比55.4%;15年該產品收入1.79億元,產品銷售趨於飽和,市場競爭格局穩定,公司產品市占率40%左右。以此測算,當前市場容量生物型硬腦(脊)膜補片市場容量4.5億元左右,假如未來五年增速在10%左右,市場容量7.2億左右,2018年上半年正海的生物膜銷售4800萬左右,隨着市場占有率的提升,未來也是10倍以上的市場空間。

    四、 競爭格局和優勢

    生物再生材料作為第三類醫療器械產品,是醫療器械行業的細分領域,目前全球生物再生材料研究與開發尚處於成長階段,相關產品已經進入市場。美國強生、瑞士蓋氏等全球大型跨國醫藥公司憑藉研發和渠道優勢,在該領域已形成較強優勢。中國生物再生材料的研究始於20世紀90年代中後期,其發展主要集中在結構類產品,皮膚、骨、肌腱較為常見,目前相關技術主要為國內少數幾家具備研發優勢的企業所掌握,並在相關領域展開競爭。

    正海生物的競爭優勢主要體現在:1)行業准入門檻高,2)先發優勢,3)技術研發優勢,4)成本優勢

    1、 行業准入門檻高:

    生物再生材料作為三類醫療器械,需要植入人體,風險較高,所以從產品開發到上市,需要經過多個階段的嚴格審核,相關註冊證和許可證審批時間長、獲取難度大,對新進入者構成較高的資質壁壘。

    加之,生物再生材料新產品研發周期長,前期投入大,往往需要經過基礎研究、實驗室研究、註冊檢驗、動物實驗、臨床試驗和註冊申報等才能實現規模化生產。

    這個從公司自身發展軌跡可以佐證,公司2003年成立,4年後的2007年第一款產品口腔修復膜才取得註冊證並實現銷售,6年後的2009年生物膜和皮膚膜取得註冊證並實現銷售。

    2、 先發優勢

    由於上述的行業准入門檻,技術研發、資金投入和渠道壁壘較高,新進入者難以短期內形成規模,因此行業競爭主要在少數幾家進入時間早,具備技術優勢且已經形成規模的企業之間展開,且已在各細分產品領域形成各自競爭優勢,競爭格局良好。

    公司主打產品口腔修復膜主要用於口腔內軟組織淺層缺損的修復和腮腺手術中預防味覺出汗綜合徵;行業主要競爭對手是瑞士蓋氏:

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    生物膜產品所屬領域:公司生物膜主要用於硬腦(脊)膜缺損的修復,該產品所屬領域的主要企業有冠昊生物、天新福以及外資的美國強生和德國貝朗。

    3、 技術研發優勢

    公司前身成立於2003年,初期技術來源來自戴建武博士及董群博士夫婦,戴博士夫婦一直從事生物技術相關領域的學習及研究工作,並同時在美國杜克大學、哈佛等高校進修習。長期的與研究過程中,戴建武博士夫婦對膠原蛋白生物材料的成分構成、作用機理應領域等有了較深入的研究,結合當時國外較為廣泛應用動物組織脫細胞獲得膠原蛋白技術及其應用,戴建武博士夫婦逐步掌握了通過組織脫細胞製備膠原蛋白生物材料的理論及技術,並希望實現相關的產業化。2002 年10 月,戴建武博士夫婦在美國註冊成立Longwood。2003年10月Longwood 以現金及通過組織脫細胞製備膠原蛋白生物材料的相關非專利技術出資與正海集團合資設立正海有限,以實現相關技術的產業化。目前Longwood是公司的第二大股東。

    值得一提的是戴博士,目前任職於中國科學院遺傳與發育生物學研究所,擔任組織工程研究實驗室主任,是我國再生醫學行業的先驅,也是公司的技術靈魂人物。

    公司在2003年成立之後,通過10多年時間的吸收、細化再改進的方式,已經自主掌握了組織脫細胞製備膠原蛋白生物材料的相關核心技術和生產工藝,完成了從實驗室到規模化生產的技術轉化,目前已建立起具有自主知識產權的核心技術體系和完善的知識產權保護體系。

    產品方面,公司頜面外科口腔膜為國內獨家,在該市場中占據壟斷地位;種植牙口腔膜市場占比約10%,在國產中排名第一,進口替代空間廣闊;生物膜近年發展迅速,市場份額持續提升,國內銷量排名前三,隨着2021年新一代生物膜投放市場,技術優勢將進一步提高。公司剛剛獲得受理的活性生物骨更是國內第一家提交申請註冊的產品,以上說明公司無愧於生物再生材料行業的龍頭,技術研發優勢明顯,這也是公司的核心競爭優勢。

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    4、 成本優勢

    在口腔修復膜領域,公司主要競爭對手就是瑞士蓋氏產品,其占據國內70%-80%的市場份額;公司的主要產品主要對標蓋氏,效果相當,而公司產品價格卻低於蓋氏30%-50%左右。這主要來源於公司掌握製備膠原蛋白生物材料的相關核心技術,加之國內人工成本較低。巨大的成本優勢使得我們有理由相信未來幾年進口替代將成為助推公司業績的一大主要動力。

    綜上所述,個人認為正海目前已經初步具備了挑戰再生醫學領域國際巨頭的王者氣息,依託其強大的技術研發實力,利用其建立起的先發優勢和成本優勢,完全有可能越跑越快,成為再生醫學行業的領軍企業。

    五、 公司成長驅動和態勢:

    1、 市場需求端——催化市場需求的因素

    口腔修復膜和生物膜是公司的兩項主導產品,2018年上半年收入分別占公司營業收入的47.44%47.22%,合計95%左右。公司未來1-2年業績驅動肯定也來自這兩個產品。

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    2012年~2017年,公司口腔修復膜銷售收入持續保持快速增長,6年收入複合增速36%,特別是在公司加大經銷方式銷售力度後,2018年口腔修復膜收入預計實現50%左右的同比增長。並且由於公司產品的高性價比,隨着經銷網絡的逐步擴大,未來2年保持30%-40%的增長是大概率事件。

    2017年,公司生物膜收入8631萬元,2012年~2018Q1,公司生物膜銷量複合增速達到46.2%,當前增速仍在30%左右,顯著超過整個行業10%左右的行業整體增速,市場份額不斷提升。未來2年預計實現年均20%-30%的增長問題不大。

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    2. 供給端——重磅產品&服務&產能的推出:

    公司除了上述兩個在售產品外,還有若干款在研產品:活性生物骨、引導組織再生膜、子宮內膜為重磅產品,其中活性生物骨為市場獨家,有望2019年取得產品註冊證,而子宮內膜相關技術為世界首創,臨床試驗成功率達到70%,預計取得良好的市場表現。我們不難發現,公司的生物再生材料研發平台能夠研發多種、多作用部位、結合不同幹細胞或再生因子的產品,具有升級原有產品和開發創新型新產品的能力,加之與中科院遺傳發育所的良好合作關係助推,未來良好發展前景可期。

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    活性生物骨,國內首家報批

    正海生物的活性生物骨創新性的添加了BMP生長因子,使用範圍擴大,多家中心的臨床試驗表明其修復骨缺損、骨不連效果良好。目前公司將為活性骨材料申請的優先審批已經正式獲批,預計2019年下半年後者2020年取得產品註冊證並開始銷售。

    市場空間方面,2013年海外活性生物骨植入市場總量為20.89億美元,2015年增長至23億美元,海外相關研究機構預測2016-2024年全球活性生物骨市場CAGR為5.2%左右,2024年國際市場總量將達到36億美元。目前歐美市場在活性生物骨銷售總量中占比較大,但受益於臨床使用的普及和受診患者的增加,亞太市場增速領先於歐美市場。在美國,活性生物骨多數用於脊柱骨填充和骨腫瘤切除術後的骨移植,市場份額主要由美敦力和史塞克占據,但兩家的活性生物骨產品目前均未進入國內市場,也並未在CFDA提交申請。公司活性生物骨產品為國內首家報批,可能成為該領域首個上市產品,有望搶占先發優勢。

    子宮內膜世界首創,市場前景廣闊

    子宮內膜是正海生物全新的產品線,用於修復子宮內膜損傷導致的不孕不育。隨着感染髮病率、人流以及其他宮腔操作的增加,宮腔粘連發生率升高,而重度的宮腔粘連、內膜瘢痕化及血管再生不良,導致受精卵無法着床發育,已成為女性繼發不孕的重要病因之一。我國不孕人口較多,正海生物子宮內膜潛在市場廣闊。

    正海生物子宮內膜臨床試驗成功率達到70%。正海生物所試驗的子宮內膜本質是膠原蛋白,從患者自身骨髓中抽取的幹細胞,附着在4厘米寬、6厘米長的膠原膜上。之後將其移植到患者子宮內壁的受損部位,引導子宮內膜再生。一般來說,3至5個月能使患者重新修復子宮內膜。從已有的臨床研究結果來看,約70%的受試人能成功懷孕。正海生物的子宮內膜目前處於預試驗階段,預計於2022年取得產品註冊證。

    目前,公司正在進行子宮內膜的預試驗,適應症為「子宮內膜黏連預防及治療」,相比上述在南京鼓樓醫院實施的「子宮內膜瘢痕化治療」,前者適應症對應的空間將會更大。我們非常看好這一重磅產品上市後的巨大潛力,按照我國每年人流1500萬人次,保守預計假設20%使用子宮內膜用於預防或者修復,則對應人群也將在300萬人,假設子宮內膜出廠價1000元,則對應出廠收入30億元。

    綜合來看,正海在業務的布局上非常有遠見,除了兩款在售產品外,還有多款重磅在研產品,今後需要密切關注重磅產品的進展。

    2、 成本費用端分析:

    1) 毛利率的影響因素(營業成本分析)

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    查看公司的營業成本構成,發現比較有意思,營業成本最大頭的竟然是製造費用,占比50+%,其次是人工費用,20+%,而通常需要對外採購的原材料占比卻很少,只有10+%。這一方面說明公司採購很普通的原材料,通過一系列製備工藝後,賦予產品很高的附加值;同時也從側面解釋了公司多年能維持高達90%毛利率的原因,公司對內部成本控制能力非常強,不存在原材料價格大幅波動導致成本飆升的情況。

    這讓我們有理由相信諸如活性生物骨這種新產品上市,只要銷售定價沒問題,同樣可以做到90+的毛利率。

    懷着好奇心,讓我們看看其它幾家醫藥公司是否存在類似情況,下面是化學藥龍頭恆瑞醫藥的成本構成,64%的原材料,36%的人工和製造費用。

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    再來看一下同屬生物醫藥行業的我武生物:發現和正海的情況很類似,製造費用和人工費用加起來70+%,而原材料成本占比非常低。這同樣造就了我武生物常年90+%毛利率(見之前「生意特徵與財務排雷」的介紹

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    2) 費用率的變動

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    之前分析過,由於公司目前營業收入規模(分母)還很小,所以三項費用率很高,隨着營收的增長,各項費用比率應該會逐步下降。

    另外公司的三項費用中最高的是銷售費用率,由於這兩年大力開展經銷商模式,所以銷售費用率開始呈下降趨勢。另一個占比比較大的是管理費用,由於未來幾年有好幾款新產品在研,所以預計這塊費用絕對值可能還會有所增長,費用率可能會持平或有所下降。

    總的來說,正海目前的體量還太小,如何儘快擴大收入是當前的主要矛盾,成本費用端只需要適當關注即可。

    3、 產能及外延端

    公司2017年財報顯示,公司2016年共計銷售14.8萬片,生產量14.7萬片,產能利用率超過100%2017年共計銷售18.5萬片,生產量19.3萬片,庫存3.7萬片,產能利用率96%以上,產品總體處於供不應求,產能比較緊張。公司表示採用柔性生產線,可以根據市場需要調整不同產品的生產計劃,所以未來1-2年產能應該還能應付過來,適當關注即可。

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    2018年半年報顯示:目前在建工程144, 占總資產0.27%,為再生材料產業基地升級建設項目(新增口腔修復膜8萬片、生物膜3萬片以及骨修復材料4萬瓶),但是當前投資進度只有1.49%,不知道是什麼情況,畢竟建設周期也就1.5年,後續年報出來需要關注一下,畢竟這幾年正是銷售放量的時候,如果產能跟不上就尷尬了。

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    六、 主要風險

    1. 主要產品集中的風險

    公司目前體量很小,主要收入來源於口腔修復膜和生物膜,合計占比95%以上。儘管公司擁有豐富的在研產品,其中活性生物骨已經註冊申報、引導組織再生膜處於臨床試驗階段,新一代生物膜等處於註冊檢驗及動物實驗階段,但新產品從動物實驗到臨床試驗、再到申報註冊耗時長,具有一定的不確定性,若未來公司主導產品口腔修復膜或生物膜市場環境、下游需求、競爭態勢發生重大變化,公司經營業績將受到重大影響,公司面臨主要產品較為集中的風險。

    2. 新產品研發風險

    新產品從實驗室研究至最終獲批上市銷售,一般需經過基礎研究、實驗室研究、註冊檢驗、動物實驗、臨床試驗和註冊申報等多個複雜環節,整個過程研發投入大、環節多、周期長,具有一定的不確定性。雖說公司在研的幾個重磅產品都是戴博士已經完成基礎研究,公司負責進行技術轉化,相對風險較低,但不排除新產品研發和註冊過程中可能會受到不可預測因素的影響,以及由此所帶來的新產品研發的風險。特別是目前市場對其預期很高,一旦出現閃失,股票估值有可能大幅下挫。

    七、 其它重要問題

    前段時間有投資者翻出公司核心技術來源方戴博士,成立了一家新公司,擔心是否戴博士是否會另起爐灶,單幹?應該說這種擔心不無道理,因為戴博士對於正海的重要性不言而喻,而公司二股東longwood,也就是戴博士夫婦,在正海合計持股14.85%,直觀感覺比例略微有點低,不排除另起爐灶單幹的可能性,所以我也對此進行了一番調查了解。

    戴博士2017年6月成立的這家公司叫鎮江健吾再生醫學科技有限公司,主要成員除了戴博士外,還有陳冰,肖志峰,趙燕南,施雅,許力心。這些都是何許人也?經查同期2017年6月股東陳冰、許力心、施雅還成立了另外兩家公司,都是醫學相關的,也就是說這些人彼此都認識,很可能是同事或者合作夥伴之類的,順着這個思路查下去,鎮江健吾的這幾名股東身份終於浮出水面了。

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    原來陳冰,肖志峰,趙燕南,施雅四人都是戴博士的再生醫學中心研究組成員。

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    那另外一個許力心又是何許人?原來她是北京大學口腔醫院的副主任醫師。

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    至此這個鎮江建吾的來頭終於搞清楚了,是戴博士帶領一群研究組博士們成立的公司。那成立這個公司的目的是什麼呢?回到最初的問題,是否要和正海另起爐灶單幹呢?個人更傾向於認為是戴博士想分享一些經濟成果給跟着自己乾的小組骨幹成員,讓大家更有幹勁。

    為什麼這麼說呢?一來我們看到正海生物是2003年戴博士夫婦回國後和正海集團合資成立的,而戴博士2003年之後十多年便一直在中科院工作,也就是說只有戴博士有正海的股份,而這麼多年相信戴博士的很多研究成果也有研究小組其它成員的功勞,所以自己吃肉,總也給兄弟們喝完湯吧。所以可能性最大的就是把今後研究組最新的一些研究成果放進這個公司,然後授權或者賣給正海,進行商業轉化。二來這是5個博士的股東陣容,沒有專業管理人員,也沒有風投基金,不像是要產業化的樣子,更像是輕資產,賣技術的架構。

    當然也不排除戴博士以後給自己留條後路,如果哪天和正海大股東鬧僵了,退出來自己干。但這都是很多年後的事情了,更何況搞企業和搞研究完全是兩碼事,更合理的還是干自己喜歡乾的和擅長的事情。

    八、 價值評估

    1. 高價值符合度評估

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    2. 核心投資邏輯

    1) 身處戰略新興行業,產業布局極富想象力: 公司定位做再生醫學領域領導者,以生物再生材料產業化為基礎,積極研究和發展包括信號分子、種子細胞在內的產品和技術,實現再生醫學領域的全面布局;

    2) 公司市值40億,處於價值擴張初期,10倍增長空間可期:公司主營產品口腔修復膜所處口腔種植牙行業有望未來3-5年保持30%高速增長,公司產品國內唯一,處在進口替代的黃金階段;若包括活性生物骨和子宮修復膜等重磅在研產品,市值有望再造一個正海。

    3) 競爭格局良好,盈利確定性高:公司產品屬於三類醫療器械,監管嚴格,行業准入門檻高,公司技術實力強大,產品口腔膜國內唯一,硬腦膜國內前三,多項重磅在研產品,未來3-5年公司競爭優勢明顯,盈利確定性高。

    3. 估值評估

    1)溢價與折價定性分析

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    2) 估值分析

    乍一看正海的估值還是蠻高的,估計嚇退很多投資者,加之2017年5月才IPO,財務歷史數據通常水分比較大,業績變臉或暴雷概率很高,確實給估值帶來很多不確定性,這也是我為什麼一般不投資上市2年內的新股。唯一一次意外是2012年投資【陽光電源300274】,當時光伏板塊遭遇歐美雙反調查,股價大幅下挫,逆勢而入,取得1年3倍的不俗戰績。不管怎麼說,對於次新股估值多一些謹慎總歸是好的,所以讓我們從多個角度來評估一下正海的估值。

    1、 組合估值法PEPB

    2018-11-02,PE-TTM=46,PB=8

    結論:高PE/偏高PB,需要警惕,容易出現戴維斯雙殺。

    2、 歷史估值區間:

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    (1) 市盈率TTM:最低40倍,10-17日;2018-11-02:PE=46,百分位3.33%;

    (2)市凈率:最低4.8倍(2-6日,貿易戰),均值8.2,2018-11-02:PB=8,百分位54%

    結論:由於上市時間很多,估值百分位參考價值有限,考慮到今年遇到十年一遇的熊市,絕大數股票都在2018年2月初貿易戰剛爆發時和10月份創出新低,所以這兩個時間點的估值作為估值底還是具備一定參考性的,PE=40,PB=4.8。

    3、 格雷厄姆公式估值

    格雷厄姆內在價值估算是我經常用到的一種估值工具,對於中長期投資具有一定的指導意義。

    內在價值公式=當前每股收益(2×預期增長率+8.5)*4.4/AAA證券收益率

    EPS2017=1.1,預期未來3年增長率25%,則內在價值=64元,7折=45元,所以45元以下分段建倉是個不錯的選擇。

    4、 風險機會配對法(終值評估法)

    假設以目前的價格買入,通過設定樂觀,中性,悲觀三種企業經營結果,測算這筆投資的估值有多大吸引力。

    口腔膜

    2018年全年凈利潤按照業績指引40-60%增長,取中值50%,即凈利潤6200*1.5=9300萬。由於口腔膜和生物膜的銷售額和毛利率基本相同,故我們認為兩者帶來凈利潤對半開,即4650萬,未來3年到2021年複合增長30%2021年凈利潤1.02億,給予40倍市盈率,市值40.08億。

    生物膜:

    以冠昊生物為例,2016年其明星產品生物型硬腦(脊)膜補片收入1.73億元,公司產品市占率40%左右。正海6700萬收入,15%市占率,以此測算,2016年市場容量生物型硬腦(脊)膜補片市場容量4.5億元左右。每年8%增速,2021年市場容量7億,正海30%市占率2.1億收入,30%凈利潤率,能做到6300萬凈利潤。

    正海17年生物膜凈利潤4650萬,未來3年15%複合增長,2021年凈利潤7000萬,與前者估計的6300萬相差10%左右,比較可信,維持40倍市盈率,28億市值。

    2021年合計68億市值,對比當前40億市值,3年複合收益20%,如果悲觀預期打7折,3年複合年化收益6%

    把時間拉長到5年,假如正海未來5年達到年均25%的複合增長率,那麼以2018年凈利潤9300萬為基數,5年後的凈利潤大約為2.8億,給予40倍市盈率,那麼最終的市值為112億,5年複合收益23%

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    而當前並未考慮活性骨和子宮內膜這兩個都是幾十億的市場容量,當做是白送。典型的當前業務低風險+高不確定性。

    5、 同行業估值比較:

    口腔修復膜的主要對標是瑞士蓋氏,但是沒有查到上市股票信息,另外植入式生物材料行業的國際巨頭是美國強生和美敦力

    強生目前市值$3773億,PE=24倍,PB=5.84倍

    美敦力目前市值$1234億,PE=32倍,PB=2.46倍

    而國內類似的企業有冠昊生物、我武生物

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    結論:可以看到美股成熟期的同行業醫療公司PE在30倍左右,而國內同行公司的估值最低值也在30-40倍之間,並且大多數市值都要比正海大幾倍,但是估值絕對值仍然保持在高位。

    估值總結:以上我們從多個角度對正海生物的估值進行了評估,結論如下:

    1. 存在即合理,今年股價逆勢走強,當前市場給予的高PE/偏高PB,說明市場對活性生物骨等潛在業務已經有所預期,但需要警惕後續過度炒作,容易出現戴維斯雙殺。

    2. 由於上市時間很多,估值百分位參考價值有限,考慮到今年遇到十年一遇的熊市,絕大數股票都在2018年2月初貿易戰剛爆發時和10月份創出新低,所以這兩個時間點的估值作為估值底還是具備一定參考性的,PE=40(對應股價41元10-16日),PB=4.8(對應股價28元,2-6日)。可以說今年2-6日是個估值黃金坑,可遇不可求,10月中下旬則是一個白銀坑,40倍的PE估值對以後有較強參考意義。

    3. 通過格雷厄姆內在價值評估:EPS2017=1.1,預期未來3年增長率25%,則內在價值=64元,7折=45元,所以45元以下建倉是個不錯的選擇。

    4. 拉長時間3到5年看,悲觀的市場情況下,也能取得16%左右的年化收益,已經不錯了,所以說時間是好公司的朋友。

    5. 綜合來看,正海的生意屬性優異,競爭優勢明顯,目前還處於價值創造初期,屬於優秀成長股範疇,估值理應享受一定的溢價,中長期看,當前40-52元之間的價格都屬合理範圍,無明顯高估。

    (利益披露:本人持有部分正海生物頭寸,表達的觀點難免有特定的立場,但會在最大程度上保持客觀理性。請大家在閱讀後,獨立思考,自行判斷與操作,自行承擔風險)(作者:巍巍崑崙俠)

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