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    高善文:大宗商品市場轉入熊市 債券牛市走到尾聲

    2019年1月13日,第十一期南開金融(大灣區)首席經濟學家論壇上,安信證券首席經濟學家高善文發表了題為《2019年新形勢下全球資產配置》的主題演講。

    2018年對於資本市場而言,不得不說是一個「坎坷」的年份,全球經濟特別是中國經濟出現了明顯的震盪。在不同的投資領域,都受到了今年全球政治和區域經濟變化的影響。從中美貿易摩擦,到中國國內的去槓桿、穩金融、降風險的宏觀大環境,在這樣的背景下,如何優化資產配置,實現財富穩健增長,成為許多投資人關注的問題。

    大宗商品市場轉入熊市

    對大宗商品市場,高善文認為,從2018年十月或者十一月份開始大宗商品市場已經轉入熊市,這個熊市會持續一段比較長的時間。整個商品市場維持趨勢性的上升、繼續維持新高的可能性應該已經沒有了,商品市場已經轉入下跌的過程。他列出了一組數據,把中國的工業企業分成兩組。一個樣本組囊括了所有不受供給側改革直接影響的工業行業(下圖紅線為對照行業),它的產出大約占到工業生產的2/3。另外一個樣本組覆蓋了所有明確地受到供給側改革影響的行業(下圖藍線為限產行業),占比大約為1/3。高善文分析,在2016年初以前的將近10年時間裡,兩個樣本組顯示的工業生產基本是同步、同方向,甚至是同幅度地波動。但是2016年初迎來了重要的轉折點。自中央大力推動供給側改革以來,紅線與藍線之間出現了巨大的裂口。從2017年年底以來,藍線掉頭向下的同時紅線反而逆勢上升,並在2018年十月份再次交匯。而他所說的大宗商品市場從2018年十月份以來轉入熊市的判斷,跟這一交匯有比較密切的聯繫。

    高善文:大宗商品市場轉入熊市 債券牛市走到尾聲

    他說:「我個人認為這一交匯的意義是比較轉折性的,在未來很長一段時間裡藍線可能繼續向下,逐步夯實和尋找底部。但是的紅色的線會運行在藍線之上。以2016年前的歷史模式為基準,如果沒有發生供給側改革,紅線和藍線應該是基本重合的。但是由於供給側改革,現在藍線被壓到了紅線的位置,紅線跟藍線之間的裂口就是供給側改革後呈現的供求缺口。」換句話說,限產組和對照組工業增速之差,衡量了去產能政策帶來的限產行業的供求缺口。這期間限產行業的供求缺口在不斷擴大,對工業品價格、企業盈利、國際收支和資本市場等產生了廣泛影響。

    高善文:大宗商品市場轉入熊市 債券牛市走到尾聲

    值得注意的是,高善文還提到,儘管2018年內外環境不穩定,但限產行業投資依然大幅上升,他認為原因是目前這些行業盈利水平過高,進而吸引了大量資本流入。從所有制構成的角度看,這些投資大多數是由民營資本完成的。假以時日,隨着投資活動將逐步產生新的產能,相關行業的供應能力會進一步增長。即便需求沒有下降,但隨着生產的擴大和投資形成新的生產能力,行業價格和企業盈利將會回落。

    紅線為什麼會逆市上升呢?高善文認為原因一方面在高盈利的刺激下,各方資本都在進入該行業;另一方面行業內的企業也在想方設法在滿足環保約束要求的情況下儘量擴大生產,總而言之就是投資和生產都在擴大。所以在這個交匯點可見,由於內外的努力,供應的增長終於超過了需求的增長。換言之,供求缺口從不斷擴大的局面開始轉入了穩定並日益縮小的局面。因此,他判斷與供給側改革相聯繫的大宗商品市場的牛市已經終結。

    高善文:大宗商品市場轉入熊市 債券牛市走到尾聲

    債券市場進入牛市尾聲

    在固定收益市場的判斷方面,2018年的債券市場特別是高等級的債券市場走了一個不小的牛市,讓很多人感到了意外。對於債券市場,高善文提出的基本判斷是,儘管有很多因素支持牛市的繼續,但是這個過程已經進入偏後期。

    他分析道,2018年債券市場收益率的下跌受到了很多不正常因素的影響,未來這些因素的消失和逆轉,可能會超過基本面對其變化的影響。2018年債券市場意外的表現,說明有一些其他力量在驅動債券市場。他認為,這個力量通俗而言,被稱之為銀行體系的惜貸。銀行出於某些原因不願意貸款,把原本可以用於貸款的資金配置到債券市場。這導致了一方面債券市場的利率下降,另一方面信貸市場的利率上升了,兩者出現了明顯的「蹺蹺板」關係。這表明推動債券市場的背後一系列因素不全部來自於宏觀經濟,也可能來自於一些結構性的因素,而這一結構性的因素最主要的是銀行的惜貸。這是2018年發生的比較意外的變化。他認為,這些變化是推動債券牛市的最重要的原因,而基本面上的影響相對次要。

    為什麼說債券市場的牛市已經進入了尾聲呢?除了經濟增長面臨減速、生產資料價格的通貨緊縮有可能捲土重來、全球經濟情況負面因素在增多等的不穩定因素之外,高善文認為最重要的是在經濟增速下降的背景下,信貸市場利率上升不符合長遠的政策意圖。

    房地產市場去庫存已完成

    在房地產市場方面,三年前政府開始提出去存貨任務時,整個房地產領域存貨水平還很高。據一組房地產開工和銷售情況的數據表明,2017年年底以來,新開工面積的增長開始快於銷售面積的增長,並且這一差值在將近一年的時間裡不斷擴大,這表明行業轉入存貨重建的過程。

    而從2018年的數據來看,開始商品房銷售面積的加速十分輕微,但全國範圍內二手房價格上升的幅度卻相當顯著,隨後銷量輕微下降,價格又大幅下降。他表示,三四線城市的存貨處於異常低的水平,經過過去幾年的努力,整體房地產市場去庫存已經完成。

    在全球市場經濟方面,高善文表示,新興市場的調整已經進入尾聲。2018年新興市場的表現不佳,但隨着2018年10月份美股的調整,整個新興市場開始穩定下來。他認為,超配新興市場,低配發達市場應是2019年的投資策略。

    在圓桌會議的環節,當問及2019年房地產市場的時候,廣東黃金鋪集團副總裁楊銀紅表示,2019年房地產市場預計還會處於健康、穩定的發展狀態,不會再出現像以前2014年、2015年、2016年這樣短期內上下大幅波動的情況,2019年更多可能是以窄幅慢增的形式運行。對於2019年的投資機會,中國外貿信託財富管理中心副總經理朱閔銘認為,無論哪種房產,都應該從之前的全額投資轉變為部分配置。

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